A股涅槃论（伍）：重估A股稀缺科技龙头，三个方法论-20171029-招商证券-25页-2mb

深度报告总结：A股稀缺科技龙头价值重估方法论

核心内容概述

本报告探讨了A股市场中科技龙头公司的价值重估机遇，指出传统估值方法已不适用于当前科技股的评估。通过分析贵州茅台的重估案例，提出科技股重估的三大方法论：研发价值重估、无形资产价值重估、平台价值重估，并推荐了相关标的。

主要观点与关键信息

1. 茅台的重估与投资者结构变化

• 茅台的重估历程：自2015年起，茅台开启价值重估，2017年PE(TTM)上升至33倍，实现“戴维斯双击”。
• 重估阶段：
  • 第一阶段（2015~2016上半年）：QFII大举买入，但茅台并未明显复苏。
  • 第二阶段（2016下半年至2017年）：随着业绩复苏，国内投资者大量介入，推动茅台估值进一步提升。
• 重估原因：
  • 消费升级带来的行业复苏。
  • 投资者结构变化，预期收益率降低。
  • 资金对稀缺性溢价的重视。

2. A股稀缺科技龙头的重估机遇

• 政策导向：十九大将创新作为五大发展理念之一，科技创新被提至新高度。
• 新科技革命：人工智能、物联网、芯片等技术正在产业化，推动科技发展。
• 消费升级：技术进步催生新的消费需求，科技与消费融合加深。
• 美股科技股表现：科技股龙头估值持续提升，科技进步风已起。

3. 重估方法论

(1) 传统估值方法的缺陷

• 小市值因子：过去被广泛使用，但随着IPO提速和并购潮，其稀缺性下降。
• PEG指标：对科技股存在显著缺陷，因为其利润波动大，容易高估成长性。

(2) 科技龙头稀缺性的三个方面

• 研发投入稀缺性：高研发投入形成技术壁垒，企业持续投入研发。
• 无形资产稀缺性：包括专利、版权等，是技术变现的重要条件。
• 平台价值稀缺性：公司具备快速切入新领域的平台能力，形成竞争优势。

(3) 研发价值重估方法

• 定义E&R指标：E&R = 扣非净利润 + 费用化研发支出。
• PER与PERG计算：
  • PER = 总市值 / E&R
  • PERG = PER / E&R增速
• 美股参考：标普500成分股中，PER平均为22.6倍，PERG平均为1.2倍。
• A股表现：A股科技龙头的PER平均为19.4倍，PERG平均为0.54倍，存在估值修复空间。

投资建议

• 研发价值重估：关注中兴通讯、烽火通信（通信）。
• 无形资产价值重估：关注科大讯飞（人工智能）、视觉中国（图片版权）。
• 平台价值重估：关注立讯精密（电子）、汇川技术（电气自动化）。

风险提示

• 估值方法未被市场广泛认可。
• 传统估值模式下估值偏高。
• 国内科技公司创新可能停滞。

方法论总结

• 传统估值方法：基于PE/PEG，适用于小市值公司，但不适用于科技股。
• 新方法论：基于E&R指标，考虑研发支出和净利润，适用于高研发投入的科技公司。
• 未来趋势：随着研发投入增加和科技产业化，科技龙头有望获得更高估值。

结论

A股稀缺科技龙头在政策支持、技术进步和市场变化的背景下，具有重估潜力。投资者应关注研发投入、无形资产和平台价值三个维度，以更准确评估科技股的内在价值。