20171029-招商证券-A股涅槃论（伍）_重估A股稀缺科技龙头_三个方法论_25页_2mb

A股稀缺科技龙头价值重估分析报告总结

核心内容

本报告分析了2017年A股市场中科技龙头价值重估的背景、原因及方法论，指出传统估值体系已无法准确反映科技股的真实价值，建议通过“研发价值重估”、“无形资产价值重估”和“平台价值重估”三种视角进行重新评估。

主要观点

1. 茅台价值重估的启示

   • 茅台自2014年起开启价值重估，2015年后国内投资者和海外资金共同推动其估值提升。
   • 茅台重估的核心在于稀缺性，体现在品牌力和文化传承上。
   • “类茅台”消费龙头具有以下特征：行业领先、稀缺性高、估值相对合理。

2. 科技股迎来重估机遇

   • 十九大精神强调科技创新，政策支持力度上升。
   • 新科技革命即将落地，技术进步推动消费升级。
   • 海外科技股估值提升，国内科技龙头也具备重估潜力。

3. 传统估值方法的缺陷

   • 小市值因子和PEG模式存在局限，尤其是对高研发投入的科技公司估值偏低。
   • 小市值因子更多反映壳价值，而科技股需关注研发、无形资产和平台价值。

关键信息

1. 茅台的重估过程

• 第一阶段（2015~2016上半年）：QFII大举买入，但茅台业绩未明显复苏。
• 第二阶段（2016年下半年~2017年）：业绩复苏，国内投资者开始加仓，估值持续上升。
• 估值提升：茅台PE(TTM)从20倍上升至33倍，实现“戴维斯双击”。

2. 科技龙头重估原因

• 政策支持：科技创新被置于国家战略高度，研发激励体系逐步完善。
• 技术革命：新一代通讯技术、人工智能、机器人、新材料等技术即将产业化。
• 消费升级：消费者对技术产品的需求上升，推动科技公司增长。
• 海外科技股上涨：美股科技股估值提升，预示全球科技趋势。

3. 研发、无形资产与平台价值

• 研发投入稀缺性：高研发投入形成技术壁垒，如中兴通讯、恒瑞医药。
• 无形资产稀缺性：专利和版权是关键，如科大讯飞、视觉中国。
• 平台价值稀缺性：具备快速切入新领域的能力，如立讯精密、汇川技术。

4. 新估值指标E&R

• 定义：E&R = 扣非净利润 + 费用化研发支出。
• 应用：构造PER和PERG指标，以反映科技公司的研发投入价值。
• 美股参考：标普500科技股的PER平均为22.6倍，PERG平均为1.2倍。

5. A股科技龙头估值分析

• 筛选标准：研发支出 >1亿，研发占收入比例 >3%。
• 估值指标：PER和PERG，显示部分科技股估值偏低，存在修复空间。

6. 投资建议

• 研发价值重估：关注中兴通讯、烽火通信。
• 无形资产价值重估：关注科大讯飞、视觉中国。
• 平台价值重估：关注立讯精密、汇川技术。

重估标的推荐

风险提示

• 估值方法尚未被市场广泛认可。
• 传统估值模式下，科技股估值可能偏高。
• 国内科技公司创新可能停滞，影响估值提升。

结论

A股科技龙头在政策支持、技术革命和消费升级的推动下，具备重估潜力。传统估值方法存在缺陷，建议采用新的方法论，关注研发、无形资产和平台价值，以更准确评估科技股的真实价值。