建材行业建材方法论专题系列报告之一：水泥研究框架暨复盘海螺二十年-20180718-华泰证券-43页-3mb

水泥行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕水泥行业的分析框架，从短期、中期和长期三个维度探讨水泥行业的运行规律，提出“短期看库存，中期看地产，长期看人口”的分析思路。同时，对海螺水泥二十年发展历程进行了复盘，分析其在行业周期中的表现和战略选择，认为其具备行业领先的成本优势和扩张能力，是兼具成长与价值的典范。

主要观点

1. 水泥行业的周期性与季节性

• 周期性：水泥周期源于地产与基建需求波动及产能扩张的共振，2015年后因地产需求稳定性和产能控制，周期性有所削弱。
• 季节性：水泥行业季节性增强，淡旺季对价格波动影响显著，旺季涨幅高于历史平均，淡季下跌幅度也明显加大。

2. 竞争优势与成本领先

• 水泥行业是高度同质化的产业，竞争优势主要来自低成本战略。
• 低成本来源于工厂选址、生产规模、设备技术、物流运输、管理水平等，其中熟料基地建设是关键。
• 海螺水泥通过“T型”战略，实现熟料基地与粉磨站的分立，增强区域资源垄断能力。

3. 行业趋势与未来展望

• 水泥行业未来将经历集中度提升和过剩产能退出，行业估值中枢可能抬升。
• 重点推荐海螺水泥，其在周期下行期仍能保持较高的产能利用率和盈利水平。

4. 水泥需求与人口活动的关系

• 水泥需求最终由人口活动决定，包括跨区域人口流动、区域人口自然增长率和城镇化水平。
• 高城市化地区（如广东、浙江、江苏）及低城市化但人口自然增长稳定的地区（如新疆、西藏、甘肃等）将长期受益于水泥需求。

关键信息

行业评级

• 建材：中性（维持）
• 水泥Ⅱ：增持（维持）

水泥价格与周期

• 水泥是典型的价格型周期品，价格波动与销量不成正比。
• 产能利用率接近设计上限时，价格具有较大上涨空间。
• 周期性弱化，但季节性增强。

海螺水泥的发展历程

• 从华东起家，逐步拓展至中南、西南、西北，形成全国布局。
• 通过新型干法技术和低成本战略实现快速扩张。
• 在新增产能禁入后，转向并购收购，提升市占率。
• 通过产业链延伸（如骨料、熟料）增强盈利能力，但对混凝土市场相对谨慎。

股价驱动因素

• 业绩驱动：销量和价格的双重推动。
• 估值驱动：行业集中度提升、政策利好（如“四万亿”）。
• 未来股价的驱动力来自行业集中度提升、过剩产能退出及估值中枢上移。

风险提示

• 跨省产能置换超预期
• 地产调控趋严
• 地产投资下滑超预期

水泥行业分析框架

短期：库存

• 库存是短期价格波动的直接驱动因素。
• 水泥库存容量小，无法有效平滑需求波动。
• 库容比是衡量短期供需压力的重要指标，低于60%时价格有上涨空间。

中期：地产

• 地产投资是水泥需求的主导因素，对行业景气度起决定作用。
• 2015年后，地产需求与水泥产量之间的传导周期缩短。
• 地产销售面积是水泥需求的先行指标，新开工面积具有一定的提前性。

长期：人口

• 水泥需求最终由人口活动驱动。
• 城市化率和人口净流入是判断区域市场长期潜力的关键。
• 高城市化地区（>65%）和低城市化但人口自然增长稳定的地区（<50%）具有长期增长潜力。

行业数据与趋势

水泥产量与需求

• 水泥产量与地产、基建、农村需求相关性较高。
• 水泥产量增速与三大需求增速基本一致，但季节性影响显著。

成本结构

• 水泥成本主要包括煤耗、电耗、熟料投资成本等。
• 海螺水泥在煤耗、电耗和熟料投资成本方面具有明显优势。

海螺水泥的市场表现

• 海螺水泥A股上市以来涨幅达24倍，利润增长60倍。
• 在周期下行期仍能保持高盈利，是行业中的“现金奶牛”。

区域分化趋势

• 水泥行业呈现“南强北弱”格局，主要源于区域经济发展不平衡。
• 华东地区需求稳定，西北、东北地区受基建主导。

图表目录（摘要）

• 图表1: 1985-2017中国水泥产量及增速
• 图表2: 2000-2017海螺水泥固定资产及增速
• 图表3: 2001-2017华新水泥固定资产规模及增速
• 图表4: 2017年中资主要水泥企业海外已建成项目
• 图表5: 2017年全球水泥产能占比
• 图表6: 2017年全球水泥产能占比（除中国外）
• 图表7: 水泥上下游产业链示意图
• 图表8: 石灰岩矿山开采年限
• 图表9: 主要水泥公司吨成本对比
• 图表10: 主要水泥公司吨管理成本对比
• 图表11: 2017年海螺、华润、中国建材成本拆分
• 图表12: 2003-2017海螺及水泥行业固定资产投资增速
• 图表13: 1999-2017海螺市占率
• 图表14: 2005、2012、2015年水泥行业景气较差年度
• 图表15: 2010-2017水泥行业可比公司总资产周转率
• 图表16: 2010-2017水泥行业可比公司ROIC
• 图表17: 2002-2017新型干法熟料新增产能及增速
• 图表18: 全国石灰石资源分布
• 图表19: 2016-2017水泥公司熟料外销比例
• 图表20: 2003-2018水泥、煤炭、钢铁历史涨幅对比
• 图表21: 2017年煤炭消费结构
• 图表22: 2017年粗钢消费结构
• 图表23: 2000-2017水泥产量与三大需求增速对比
• 图表24: 水泥产量与三大需求相关性分析
• 图表25: 2002-2018海螺超额收益与M2增速对比
• 图表26: 2008-2017新增熟料线及产能情况
• 图表27: 传统水泥周期循环示意图
• 图表28: 2015年以来的新水泥周期示意图
• 图表29: 2003-2018水泥淡旺季价格涨跌幅
• 图表30: 水泥工厂建设各种物料储存期的规定
• 图表31: 2016-2017全国水泥月度产量
• 图表32: 2012-2018全国水泥库存水平
• 图表33: 2012-2018全国熟料库存水平
• 图表34: 2009-2018水泥产量、地产销售面积、新开工面积、施工面积增速
• 图表35: 1970-2016日本、韩国水泥产量及人均产量
• 图表36: 1970-2017中国水泥产量及人均产量
• 图表37: 2011-2017全国水泥产量
• 图表38: 2011-2017江浙水泥产量
• 图表39: 2017年分省水泥产量增速
• 图表40: 2010-2017分省水泥产量复合增速
• 图表41: 2017年人口净流入及城镇化率分省情况
• 图表42: 海螺水泥A股、H股及沪深300行情复盘
• 图表43: 1997-2001海螺A股上市前销量及复合增速
• 图表44: 2001-2004海螺水泥销量及复合增速
• 图表45: 1997-2005固定资产投资增速
• 图表46: 2000-2005M2同比增速
• 图表47: 2002-2005水泥行业相关政策
• 图表48: 2003.02-2005.04PO42.5水泥及动力煤价格
• 图表49: 2003.02-2005.04水泥煤炭价格差
• 图表50: 1999-2005海螺水泥吨净利
• 图表51: 1999-2005海螺水泥净利润及增速
• 图表52: 2002.02-2005.04海螺A股、H股及沪深300累计收益
• 图表53: 2002.02-2005.04海螺A股、H股估值比较
• 图表54: 2005-2008年公司水泥及熟料销量
• 图表55: 2003-2008年海螺水泥区域营收占比
• 图表56: 2005-2008年固定资产投资与房地产投资增速
• 图表57: 2005-2007年M2同比增速
• 图表58: 2006年发改委发布水泥行业相关政策
• 图表59: 2005.04-2008.10PO42.5水泥及动力煤价格
• 图表60: 2005.04-2008.10水泥煤炭价格差
• 图表61: 2005-2008年海螺水泥吨净利
• 图表62: 2005-2008年海螺水泥净利润及增速
• 图表63: 2005.04-2008.10海螺A股、H股及沪深300累计收益
• 图表64: 2005.04-2008.10海螺A股、H股估值比较
• 图表65: 2008-2011年公司水泥及熟料销量
• 图表66: 2008-2011年海螺水泥分区域收入占比
• 图表67: 2008-2012年固定资产、房地产、基建投资增速
• 图表68: 2008-2012年M2同比增速
• 图表69: 2008-2011年水泥行业相关政策
• 图表70: 2003-2011年海螺水泥新增熟料产能结构
• 图表71: 2003-2011年海螺水泥新增水泥产能结构
• 图表72: 2010-2011年海螺水泥并购水泥熟料生产线一览
• 图表73: 2008.10-2012.06PO42.5水泥及动力煤价格
• 图表74: 2008.10-2012.06水泥煤炭价格差
• 图表75: 2008-2011年海螺水泥吨净利
• 图表76: 2008-2011年海螺水泥净利润及增速
• 图表77: 2008.10-2012.06海螺A股、H股及沪深300累计收益
• 图表78: 2008.10-2012.06海螺A股、H股估值比较
• 图表79: 2011-2015固定资产投资增速
• 图表80: 2012-2015M2同比增速
• 图表81: 2012-2015年房地产开发投资额及增速
• 图表82: 2012-2015年广义基建投资额及增速
• 图表83: 2012.06-2016.02PO42.5水泥及动力煤价格
• 图表84: 2012.06-2016.02水泥煤炭价格差
• 图表85: 2011-2015新型干法熟料产能
• 图表86: 2011-2015熟料产量
• 图表87: 2013-2015年水泥行业相关政策
• 图表88: 2003-2011年海螺水泥新增熟料产能结构
• 图表89: 2012-2015年海螺水泥新增水泥产能结构
• 图表90: 2012-2015年海螺水泥分区域收入
• 图表91: 2012-2015年海螺水泥净利润及增速
• 图表92: 2012.06-2016.02海螺A股、H股及沪深300累计收益
• 图表93: 2012.06-2016.02海螺A股、H股估值比较
• 图表94: 2014-2017全社会固定资产投资增速
• 图表95: 2014-2018年5月M2月度同比增速
• 图表96: 2016-2018年5月房地产开发投资额及增速
• 图表97: 2016-2018年5月广义基建投资额及增速
• 图表98: 2016-2018年6月全国单月水泥产量
• 图表99: 2016-2018年6月月度水泥库容比
• 图表100: 2016年至今PO42.5水泥价格及与2011年对比
• 图表101: 2016年至今水泥煤炭价格差及与2011年对比
• 图表102: 2016-2017年海螺水泥吨净利
• 图表103: 2006-2018Q1年海螺水泥净利润及增速
• 图表104: 2016年至今水泥行业相关政策文件
• 图表105: 2017-2018年与2016-2017年全国各省市水泥错峰生产天数
• 图表106: 2017-2018年全国各地区非采暖期错峰生产政策比较
• 图表107: 2016.02至今海螺A股、H股及沪深300累计收益
• 图表108: 2016.02至今海螺A股、H股估值比较
• 图表109: 2002年至今海螺水泥收盘价及归母净利润增速
• 图表110: 2002年至今海螺水泥收盘价及与地产调控政策
• 图表111: 2003年至今房地产调控政策一览
• 图表112: 2002-2017年公司水泥、熟料产能及增速
• 图表113: 2002年至今海螺水泥资本开支及增速
• 图表114: 2002年至今海螺水泥收盘价及PE(TTM)
• 图表115: WACC和永续增长率对公司合理股价敏感性测试

总结

本报告系统性地构建了水泥行业的分析框架，从库存、地产、人口三个维度揭示了水泥行业周期性与季节性的变化趋势。同时，通过对海螺水泥二十年发展历史的复盘，展示了其在成本控制、产能扩张、市场布局方面的优势。未来水泥行业将更加注重集中度提升和过剩产能退出，而海螺水泥因其低成本战略、高盈利能力、区域资源垄断等优势，有望持续领跑行业。