20200817-国金证券-中芯国际-688981.SH-终将成为晶圆代工二把手_29页_2mb

中芯国际（688981.SH）增持（首次评级）总结

核心内容

中芯国际是中国大陆领先的晶圆代工厂，其未来增长潜力巨大，特别是在国内半导体产业国产替代和自主可控的大背景下。随着美国技术封锁，国内芯片设计及制造需求全面升级，中芯国际预计将在未来五年实现营收复合增长率约18%，高于国内晶圆代工业的16%及全球市场的8-9%。公司计划通过提高资本开支（预计达到营收的100-150%）来加速先进制程工艺（如14nm、12nm、7-8nm）的产能扩张。

主要观点

• 市场增长：国内晶圆代工市场增长速度远超全球市场，预计未来五年营收复合增长率达11%，中国大陆占全球晶圆代工市场份额将从2018年的51%提升至2025年的60%。
• 技术追赶：中芯国际在7-8nm制程工艺的研发和量产上已领先联电和格芯，预计将在2021年实现量产，成为全球前三大先进制程晶圆代工厂之一。
• 竞争优势：中芯国际在光掩膜自制、IP与设计服务、先进封测等方面具备较强优势，相较于台积电、联电、格芯等竞争对手，其综合能力在某些领域国内领先。
• 投资建议：基于其未来增长趋势和科创板半导体龙头的稀有性，建议投资人“增持”而非“买入”，目标价为80元人民币。

关键信息

• 财务数据：截至文档发布时，中芯国际的市场价格为76.02元，总市值约5,654.96亿元，已上市流通A股为10.40亿股，流通港股为57.53亿股。
• 估值：基于2022年170-180倍的市盈率、14倍PEG和6.2倍市净率，目标价为80元。
• 风险提示：包括折旧费用飙升、短期现金流短缺、先进制程落后导致折扣价格销售、海思无法申请生产许可执照等。

投资要件与关键假设

1. 产能增长：预计未来五年产能复合增长率为10-12%，并在2025年超过1000万片8寸约当年产能。
2. 价格增长：混合价格复合增长率预计为5-6%，主要因14nm、12nm、7-8nm制程工艺营收比重逐年提升。
3. 毛利率变化：预计未来几年毛利率将逐年下降，可能低于同业水平，回测至20%以下。

预期催化因素

• 7-8nm量产：预计2021年实现7-8nm制程工艺的量产，提升公司技术竞争力。
• 海思重启下单：如果海思能够重启订单，将对中芯国际的营收和市场份额产生积极影响。
• 毛利率回升：随着产能利用率提升和先进制程工艺的优化，毛利率有望回升。

估值与目标价格

• 估值依据：基于14倍PEG和6.2倍市净率，预计2022年市盈率为170-180倍，目标价为80元人民币。

风险提示

• 折旧费用：因资本开支增加，折旧费用将大幅上升，影响毛利率和整体盈利能力。
• 价格压力：先进制程工艺落后，只能以折扣价格销售，影响利润。
• 生产许可：海思持续无法申请到生产许可执照可能影响中芯国际的订单。

公司介绍

• 基本资料：中芯国际成立于2000年，总部位于上海浦东区张江路，主要运营主体在中国大陆的上海、北京、深圳、天津、江阴市，以及香港联交所上市的红筹企业。
• 股权结构：无控股股东和实际控制人，主要股东包括大唐香港、鑫芯香港及国家集成电路产业投资基金股份有限公司。
• 募资投入：IPO募集近462.9亿元人民币，主要用于14nm及以下先进制程产能扩张和研发。
• 生产流程：采用晶圆代工模式，涵盖光刻、刻蚀、离子注入等关键步骤。
• 全球份额：预计在2025年前超过联电及格芯，成为全球第三大晶圆代工厂。
• 客户区域：中国大陆客户占比持续提升，美国客户占比下降，但未来可能因海思限制而有所波动。
• 应用领域：主要客户集中在通讯、消费电子、汽车/工业等领域，高性能计算及AI芯片需求仍偏低。

技术优势

• 光掩膜自制：中芯国际在光掩膜制造方面具有优势，能提升良率和客户满意度。
• 设计服务与IP支持：提供从设计到制造的全方位服务，满足客户多样化需求。
• 先进封测：与长电合作，提供3D先进封测服务，提升产品性能和市场竞争力。

未来展望

中芯国际有望在未来五年内成为全球晶圆代工市场的重要参与者，其在先进制程和封测领域的布局将为其带来显著增长机会。尽管面临折旧费用和价格竞争等挑战，但其在国产替代和自主可控方面的优势将支撑其长期增长。