2024年利率债年度策略报告：韬光养晦，静水流深-20231107-西部证券-47页_1mb

韬光养晦，静水流深——2024年利率债年度策略报告总结

核心内容

1. 利率债市场进入低波动新常态

十九大以来，我国经济进入发展新阶段，宏观政策注重预调微调，周期波动大幅平缓，利率市场呈现低波动下的“新常态”。利率走势既是经济走势的晴雨表，也是政策思路的映射和权益市场的同步镜像。

2. 2024年利率债走势预测

• 利率区间：预计2024年利率债利率将在 $2.5% \sim 2.9%$ 区间内窄幅波动。
• 经济复苏预期：经济复苏预期再起，但实际增速目标安全垫收窄，宏观政策观测期压缩，债券市场将呈现“预期与现实”的交易行情。
• 债市策略：建议采取“中低久期+适度杠杆+积极进行城投、国企地产等领域票息挖掘”的策略组合，注重策略择时价值，以应对市场风格切换带来的额外收益机会。

3. 利率下行周期的内生与外生因素分析

• 内生因素：经济增速换挡，潜在增速下台阶，居民和企业加杠杆意愿偏低，地方政府债务风险上升，中央政府成为加杠杆主力。
• 外生因素：2008年、2020年利率下行由外部冲击（金融危机、新冠疫情）驱动，呈现高斜率下行，但经济基本面支撑不足，导致利率快速反弹。

4. 当前利率下行周期与2016年对比

• 相似性：当前利率下行周期与2016年较为相似，主要由房地产行业周期下行引发，受外生因素扰动较小。
• 差异性：当前房地产行业面临结构性问题，如供需错配、企业债务违约、土地市场降温，导致行业复苏乏力，债市利率呈现长尾走势。

主要观点

1. 经济基本面

• 低斜率复苏：经济基本面大概率呈现低斜率复苏，就业企稳、居民边际消费倾向改善，消费对经济增长的拉动作用或稳步恢复。
• 房地产低迷：房地产市场景气度仍相对较低，宽松政策或渐进式出台，投资企稳仍需时间。
• 基建发力：财政政策发力背景下，基建投资有望回升，制造业投资保持稳定。
• 出口回暖：美国补库周期开启，出口有望企稳。
• 全年经济增速：预计全年经济增速目标维持在 $5%$ 左右，实际增速有望达到 $4.8%$ 至 $5.2%$。

2. 宏观政策

• 财政政策前置发力：中央财政具有较大发力空间，货币政策配合财政政策，为财政实施提供支持。
• 货币政策宽松：货币政策基调宽松，结构性工具凸显精准发力，但稳健基调下宽松路径仍存变数。
• 流动性预期：市场流动性或呈现“前紧后松”的走势。

关键信息

1. 利率债供给

• 发行规模：2023年1-9月利率债累计发行规模达19.49万亿元，创历史新高。
• 净融资：净融资规模达7.65万亿元，较上年同期增长971亿元。
• 国债发行：国债发行规模平稳提速，全年国债发行规模或首次突破11万亿元。
• 地方政府债：地方政府新增专项债限额创新高，达38000亿元，再融资债券发行规模显著偏高。

2. 债市操作策略

• 久期策略：择时价值更为突出，建议采取中低久期策略。
• 杠杆策略：仍有一定操作空间，建议适度杠杆。
• 票息策略：在波动中追求确定性，积极挖掘城投、国企地产等领域票息机会。

3. 风险提示

• 经济错估风险：对明年整体经济情况可能有误判，或导致债市交易逻辑发生变化。
• 政策偏差风险：对宏观政策的预判或有偏差，影响债市走势。

图表与数据概览

• 图1：2006年以来10年期国债利率与上证综指走势对比。
• 图2：近20年典型利率探底周期分析。
• 图3：商品房销售面积累计同比走势。
• 图4：适龄购房人口占比与商品房销售与待售面积同比走势。
• 图5：挂牌土地均价与土地财政收入走势。
• 图6：新增信托贷款及余额增速走势。
• 图7：个人住房贷款余额及同比增速走势。
• 图8：70大中城市新建及二手住宅价格指数走势。
• 图9：城镇储户调查未来房价预期走势。
• 图10：工业企业产能利用率与产成品存货同比增速走势。
• 图11：广义地方政府债务余额及占GDP比重走势。
• 图12：中央政府与地方政府杠杆率走势。
• 图13：2023年国债利率走势。
• 图14：2023年前三季度利率债发行与净融资走势。
• 图15：2015-2023年中央财政赤字目标走势。
• 图16：2023年前三季度国债发行与净融资走势。
• 图17：2018-2023年地方政府一般债与专项债发行规模走势。
• 图18：2018-2023年地方政府再融资及新增债券发行情况走势。
• 图19：2018-2023年地方政府新增专项债发行进度走势。
• 图20：2018-2023年前三季度政金债发行与净融资走势。
• 图21：2012年以来10年期国债利率走势。
• 图22：MLF与10年期国债利率走势。
• 图23：三地地铁客运量月均值同比增速与社零同比增速走势。
• 图24：三地地铁客运量走势。
• 图25：城镇调查失业率走势。
• 图26：城镇居民可支配收入与社零累计同比增速走势。
• 图27：央行城镇储户问卷调查走势。
• 图28：居民储蓄存款余额增速走势。
• 图29：2019-2023年30大中城市一线城市商品房成交面积走势。
• 图30：2019-2023年30大中城市-二线城市商品房成交面积走势。
• 图31：2019-2023年30大中城市-三线城市商品房成交面积走势。
• 图32：商品房销售面积与房地产开发投资走势。
• 图33：基建投资累计同比及两年复合累计同比增速走势。
• 图34：制造业投资累计同比走势。
• 图35：产成品库存同比与PMI走势。
• 图36：2019年以来美元计价出口累计同比增速走势。
• 图37：我国对主要贸易伙伴国累计出口占比走势。
• 图38：美国制造业PMI与库存同比走势。
• 图39：2019年以来一般公共预算收支走势。
• 图40：2019年以来各月一般公共财政支出占年度预算支出比重走势。
• 图41：2010年以来政府赤字目标及一般公共预算实际赤字率走势。
• 图42：地方政府专项债额度安排与发行规模走势。
• 图43：中美10年期国债到期收益率及利差走势。
• 图44：金融机构贷款利率与净息差走势。
• 图45：美元兑人民币汇率及价差走势。
• 图46：新增社融月份分布走势。

表格与数据概览

• 表1：2006年以来10年期国债利率与主要经济指标对比。
• 表2：四轮周期与当前周期基本面对比。
• 表3：不同信用状态的民企地产主体对比。
• 表4：2007年以来我国杠杆率与GDP增速对比。
• 表5：2020年以来关于地方政府债务问题的重要政策表述梳理。
• 表6：政府部门杠杆率国际对比。
• 表7：2019-2023年前三季度利率债发行规模。
• 表8：2019-2023年地方政府债发行一览。
• 表9：近年来影响债券市场的国际国内典型事件概览。
• 表10：2000年以来我国GDP增速目标及实际增速。
• 表11：2015年以来准备金率及利率调整情况。
• 表12：2020年以来增量结构性货币政策工具。
• 表13：2006年以来不同期限久期策略表现。
• 表14：2006年以来不同期限杠杆策略表现。
• 表15：今年前三季度国开债到期收益率变化。
• 表16：今年前三季度主要券种信用利差变化情况。

总结

2024年利率债市场将呈现震荡行情，但在不同交易逻辑驱动下或有结构性机遇。经济复苏呈现低斜率趋势，房地产市场景气度仍偏弱，地方政府债务风险上升，中央政府或成为加杠杆的核心驱动力。建议采取中低久期+适度杠杆+票息挖掘的策略，注重择时价值。风险提示包括对经济和政策的预判偏差，以及可能影响债市交易逻辑的外部冲击。