20161228-浙商证券-中美两国比较研究_国债期限利差的影响因素及变化特征_16页_2mb

国债期限利差的影响因素及变化特征——中美两国比较研究

核心内容

本报告分析了中美两国国债期限利差的影响因素及其变化特征，从理论和现实两个层面探讨了影响期限利差的主要因素，并对2017年国债市场走势进行了展望。

主要观点

理论因素

1. 预期理论：不同期限国债收益率之间存在预期关系，长端收益率反映未来短端收益率的预期。
2. 流动性溢价理论：长端收益率不仅反映预期，还包含流动性溢价，即对利率不确定性的补偿。
3. 市场分割理论：不同期限国债收益率由各自的供需关系决定，缺乏完全替代性。

实证分析

• 中国国债收益率曲线对1年以下国债收益率的预测能力显著增强，相关系数从2010年11月的0.09、-0.17、-0.18提升至2015年12月的0.70、0.71、0.74。
• 期限利差受基本面因素（GDP、工业增加值、A股非金融企业加权平均ROE、CPI）影响，但2014年后基本面波动减弱，其对期限利差的影响也减弱。
• 美国GDP对期限利差的影响更为显著，而CPI和核心CPI影响不明显，这可能与美联储维持核心CPI在2%的目标有关。

货币政策影响

• 货币政策通过影响短端收益率进而影响期限利差。紧缩政策下，短端收益率上行快于长端，期限利差缩小；宽松政策下，短端收益率下行快于长端，期限利差扩大。
• 2015年6月后，中美两国货币政策对期限利差的影响均减弱，这可能与长期宽松政策边际效果减弱有关。

海外因素影响

• 海外因素主要通过影响长端实际收益率来影响期限利差。
• 中美10年期国债实际收益率相关性显著增强，尤其在2015年后，其相关系数达到0.81，表明两国债市联动性加强。
• 境外机构持有中国国债比重提升，也增强了中美债市的联动性。

关键信息

中国国债市场

• 2016年1-11月，1年以下国债发行量达8529亿元，同比增加83.63%。
• 商业银行是国债市场的主要投资者，2016年9月商业银行国债托管量占全市场50.29%。
• 2015-2016年，由于货币政策长期宽松，银行资产配置压力增加，期限利差持续缩小。
• 长期限国债在扣除税收和资本占用后，相比表内资产仍具有显著收益率优势。

美国国债市场

• 美联储货币政策周期对期限利差的影响在2010年3月后减弱。
• 美国10年期国债实际收益率与中美期限利差相关性增强，尤其是2015年后，相关系数达0.50。
• 美国10年期国债与10年期TIPS利差稳定在2%左右，反映美联储对核心CPI的控制能力。

2017年展望

• 利率中枢上移：货币政策稳中偏紧、CPI承压、债市去杠杆等利空因素将推动国债利率中枢缓慢上移。
• 波段操作机会：二月上旬可能有调整机会，主要受以下因素影响：
  1. 资金面：春节后外汇占款下降，央行可能择时降准。
  2. 配置面：房地产调控政策对银行资产配置形成压力，长期限国债收益率优势显著。
  3. 情绪面：债市调整更多由情绪和技术因素驱动，春节后市场情绪可能有所平复，带来机会。

结构总结

理论因素

• 预期：期限利差反映对未来收益率的预期。
• 流动性溢价：持有长端债券需承担利率风险，因此存在流动性溢价。
• 供需：不同期限国债由各自供需决定，投资者行为影响期限利差。

现实因素

• 货币政策：影响短端收益率，进而影响期限利差。
• 海外因素：通过影响长端实际收益率，影响期限利差。
• 市场联动性：中美10年期国债实际收益率及期限利差相关性显著增强，尤其在2015年后。

数据支持

• 图表1-23展示了国债收益率曲线、GDP、CPI、货币政策、外汇占款、原油价格等关键数据。
• 表1-3提供了预期收益率、实际收益率及相关系数等数据。

投资建议

• 报告未直接给出股票投资评级，但建议投资者根据自身情况做出决策，不应仅依赖投资评级。

风险提示

• 报告信息来源于公开资料，不保证其真实性、准确性或完整性。
• 报告不构成投资建议，投资者应独立评估并考虑自身需求。

结论

本报告系统分析了影响中美国债期限利差的理论和现实因素，并指出2017年国债利率中枢将上移，但存在波段操作机会，尤其在春节后。