宏观专题：成本飞升，赢者多输者少能否持续？-20171127-光大证券-21页-1mb

成本飞升，赢者多输者少能否持续？

核心内容概述

随着供给侧改革的持续推进，原材料价格持续上涨，导致上游行业利润大幅增长，而下游行业则出现分化。整体来看，虽然成本上升，但多数行业利润不降反增，利润分化趋势仍在持续。本文分析了11个主要行业的利润变化，探讨了原材料涨价对各行业的影响及其背后的驱动因素。

主要观点与关键信息

原材料涨价对行业利润的影响机制

• 原材料占比较高且议价能力弱的行业：如电力热力、轮胎等，受到原材料价格上涨的明显挤压，利润增长受限甚至下滑。
• 原材料占比较低，其他成本占比较高：如汽车制造业，原材料成本仅占总成本的10%左右，通过调整成本结构可缓解成本压力。
• 行业集中度高、具备议价能力：如家电、化纤、造纸、非金属矿物制品等，能够有效将成本转嫁给下游，利润增长显著。

利润增长的驱动因素

• 环保政策与供给侧改革：淘汰落后产能，提升行业集中度，增强龙头企业定价能力，改善供需格局，推动价格上涨和利润增长。
• 外需与金融周期同步：中美日欧金融周期短暂同步，支撑部分行业需求，如化纤、纺服、家电等，使其能够提价或产品升级以转嫁成本压力。
• 行业需求回暖：如纺织服装、家电、医药等行业，需求增长支撑利润提升。

赢家行业分析

化纤业

• 原材料占比：78%

• 需求：↑

• 供给：↓

• 集中度：↑

• 产能利用率：↑

• 定价能力：↑

• 利润：↑

• 行业集中度提升：CR4从2015年的40%上升至54%，增强定价能力。

• 需求回暖：纺织服装业复苏带动化纤需求上升，库存下降，价格提升。

• 利润持续改善：2017年1-9月利润同比增长达50.1%，毛利率持续改善。

造纸业

• 原材料占比：75%

• 需求：较高

• 供给：↓

• 集中度：↑

• 产能利用率：↑

• 定价能力：↑

• 利润：↑

• 环保限产：淘汰落后产能，提升集中度，增强龙头企业提价能力。

• 需求稳定增长：快递业、印刷业需求上升，支撑纸价上涨。

• 利润改善：2017年利润同比增长显著，毛利率改善。

纺织服装业

• 原材料占比：45%

• 需求：↑

• 供给：平稳

• 集中度：↓

• 产能利用率：↑

• 定价能力：↑

• 利润：↑

• 需求回升：出口量和内需同步上升，带动行业利润改善。

• 成本转嫁机制：通过品牌溢价和产品升级，有效消化原材料上涨压力。

• 未来趋势：在金融周期回升背景下，利润有望继续改善。

化学原料及化学制品业

• 原材料占比：未明确

• 需求：↑

• 供给：↓

• 集中度：↑

• 产能利用率：↑

• 定价能力：↑

• 利润：↑

• 供给收缩：环保督查和供给侧改革限制产能扩张，提升行业集中度。

• 需求支撑：外需改善和国内需求回升带动行业利润增长。

• 利润增长持续：预计未来利润改善趋势仍将持续。

家电行业

• 原材料占比：68%

• 需求：↑

• 供给：↑

• 集中度：↑

• 产能利用率：↑

• 定价能力：↑

• 利润：↑

• 垄断格局：CR4达60%，CR10达80%，具备较强定价能力。

• 提价策略：龙头企业通过提价和费用管控维持利润。

• 产品升级：通过产品升级实现隐性提价，提升盈利空间。

医药制造业

• 原材料占比：70%

• 需求：↑

• 供给：↓

• 集中度：↑

• 产能利用率：↑

• 定价能力：↑

• 利润：↑

• 环保限产：推动行业整合，提升集中度和定价能力。

• 医保政策支持：新版医保目录带动药品需求，提升企业收入。

• 成本转嫁：具备环保投入优势的企业能有效转嫁成本压力。

输家行业分析

电力热力生产供应业

• 原材料占比：75%

• 需求：未明确

• 供给：未明确

• 集中度：未明确

• 产能利用率：未明确

• 定价能力：低

• 利润：↓

• 成本挤压严重：煤炭成本占火电总成本的75%以上，煤价上涨导致毛利率下滑。

• 非市场化定价：电价由地方政府统一定价，难以通过提价转嫁成本。

• 未来展望：环保趋严，煤价仍高位运行，利润挤压将持续。

轮胎制造业

• 原材料占比：80%

• 需求：未明确

• 供给：未明确

• 集中度：低

• 产能利用率：未明确

• 定价能力：低

• 利润：↓

• 原材料成本高：橡胶占原材料成本的70%左右，价格上涨对利润冲击大。

• 行业集中度低：CR3仅为32%，难以有效提价。

• 未来展望：橡胶价格回落，高价库存消化，利润有望改善。

未来趋势预测

• 利润分化持续：2018年上半年工业利润增速预计在15%左右，全年或达10%，但结构分化仍将持续。
• 环保趋严：未来环保政策将继续推动供给收缩，提升行业集中度，支撑利润增长。
• 行业表现：
  • 改善行业：化纤、化学制品、水泥、医药、造纸、纺织服装、专用设备、家电、汽车。
  • 受压行业：电力热力、轮胎。

行业及公司评级体系

总结

原材料价格上涨对不同行业影响各异，行业集中度、议价能力、成本结构和需求变化是关键影响因素。未来，随着环保政策的持续推进和供给侧改革的深化，部分行业利润有望持续改善，而部分行业则面临利润挤压。整体来看，强者更强，弱者更弱，利润分化趋势或将延续。