2017-一文细说城投债：历史、现状与未来_71页-3mb

城投债分析报告总结

核心内容

本报告由兴业证券固定收益团队撰写，围绕地方政府及城投债的历史背景、融资政策演变、债务关系、信用事件及未来发展趋势，系统梳理了城投平台债务的形成机制、监管政策、融资方式以及信用风险等方面的内容。

主要观点

• 城投平台债务形成的历史背景：城投平台债务的产生与土地财政密切相关，是地方政府为解决财权与事权不匹配问题而采取的融资手段。
• 政策演变：从43号文到87号文，政策逐步规范地方政府债务管理，明确区分政府债务与非政府债务，强化预算硬约束，推动城投平台市场化转型。
• 城投债与地方债务的关系：城投平台债不完全等同于地方债务，其界定存在差异，需结合具体政策和审计结果进行甄别。
• 融资方式的变化：城投债融资经历了阶段性放松与收紧，PPP模式和专项债成为新的融资渠道，但面临规范与增信问题。
• 信用风险与市场反应：历史上城投债出现过信用事件，但大多能通过政府担保或调整解决。未来或有风险（如对外担保）可能对城投债估值产生影响。
• 城投平台转型趋势：城投平台正逐步从传统的土地财政依赖向产业经营和资本运作转型，以适应市场化融资需求。

关键信息

一、地方政府及城投融资政策梳理

• 土地财政的信用创造：94年分税制改革后，地方政府通过土地出让收入进行融资，形成地方债务的信用基础。
• 政策演变：
  • 43号文：明确区分政府债务与非政府债务，规范融资机制。
  • 87号文：推动地方债务监管进入协同模式，清理PPP违规融资。
  • 88号文：实施“新老划断”，明确地方政府对城投平台债务的救助责任。
• 融资方式：城投债融资存在阶段性放松与收紧，政策调控对融资模式影响显著。

二、城投平台与地方政府债务关系探讨

• 城投平台≠地方债务：不同机构对城投平台的界定标准存在差异，财政部的统计口径最为权威。
• 城投债的甄别：
  • 债券募集资金用途是判断其是否属于政府债务的重要依据。
  • 13年审计结果表明，大部分城投债不在地方债务统计范围内。
  • 15年债务甄别后，部分城投债被纳入地方政府债务。
• 地方债体系与财政预算体系：地方融资平台与地方债体系、财政预算体系相配套，但需注意预算软约束向硬约束的转变。

三、城投信用事件总结

• 历史信用事件：尽管城投债曾出现信用事件，但多数能通过政府担保或调整解决。
• 潜在风险：
  • 对外担保风险：部分城投平台对外担保倍数超过1倍，存在或有风险。
  • 融资平台与地方政府关系：部分城投平台仍依赖地方政府支持，导致信用风险。
• 市场反应：信用事件往往引发流动性风险和信用风险的叠加，导致市场恐慌，影响债券估值。

四、城投债投资价值与定价逻辑

• 投资价值分析：城投债的信用风险与地方财政状况密切相关，需关注地方财政收入与债务率。
• 定价逻辑变迁：随着政策趋严和市场化转型，城投债定价更注重平台自身资质，而非地方政府担保。
• 未来趋势：城投平台的融资职能将逐步弱化，部分平台可能失去存在的必要。

五、融资替代方式

• PPP专项债：作为解决资金短缺的工具，但需解决增信问题。
• 资产证券化：虽有潜力，但面临期限错配、抵质押权解除等问题。
• 保险资金：适合PPP项目，但对项目安全性和资质要求较高。
• 产业基金：由银行主导，需符合国家产业政策，避免名股实债等问题。

六、地方债务管理与城投平台转型

• 债务管理：地方政府债务率已超警戒线，需控制债务增长，避免财政透支。
• 城投平台转型：
  • 转型模式：从“土地运作”向“产业经营与资本经营”转变。
  • 转型案例：如“马鞍山城投”改制为“江东控股”，“亳州建投”整合为“建安投资控股”。
• 转型难点：地方政府职能未完全剥离，城投平台仍需承担部分城市运营职能，转型不可能一步到位。

总结

城投债作为地方政府融资的重要工具，其发展与政策变化紧密相关。随着政策监管的加强和融资方式的多元化，城投平台正逐步向市场化方向转型。投资者需关注城投平台的资质、地方政府债务管理情况及市场风险，以合理评估其投资价值。未来，城投债的信用风险可能上升，需更加谨慎对待。