20170803-兴业证券-一文细说城投债_历史_现状与未来_71页_2mb

城投债：历史、现状与未来总结

核心内容

城投债作为地方政府融资的重要工具，其发展与土地财政密切相关，体现了地方政府通过信用创造进行基础设施建设的历史路径。随着财税体制改革和监管政策的不断加强，城投平台的债务属性和融资模式正逐步向市场化方向转变，城投债的定价逻辑也从“信仰”转向“平台自身资质”。

主要观点

• 城投平台债务形成：源于土地财政的信用创造机制，通过出售土地未来增值为城市公共服务融资。这种模式在94年分税制改革后逐渐成形，并在03年土地招拍挂制度完善后更加系统化。
• 城投平台≠地方债务：尽管城投平台与地方政府存在紧密联系，但其债务并不等同于地方债务。不同机构对城投债的统计口径存在差异，且需通过债务甄别来判断是否具有政府偿还责任。
• 债务风险与信用事件：城投债并非绝对安全，历史上曾出现信用事件，但多数能通过政府担保或资产抵押解决。未来随着监管趋严，城投平台的信用风险可能上升，尤其关注或有负债、财政实力下滑、违规担保等问题。
• 地方债投资价值：地方债在收益率上行后具备一定的配置价值，因其免税属性及较低风险资产权重。相比一般贷款和房贷，地方债在投资组合中具有优势。
• 城投债定价逻辑变迁：未来城投债的定价将更加注重平台自身的资质，好平台将获得更高估值，差平台则可能面临更高风险。同时，新老划断机制逐步建立，老城投债务可能被置换，但市场对其定价差异不大。
• 城投平台转型：随着地方政府债务管理的加强，城投平台需逐步转型，从单纯依赖政府信用转向市场化运作。部分平台已开始尝试多元化业务发展，如经营性业务和产业投资。
• PPP模式与融资替代：PPP模式成为地方债务化解的新渠道，但受政策规范和市场风险影响，其发展受到一定限制。PPP专项债和资产证券化虽有潜力，但面临增信不足和期限错配等问题。

关键信息

一、地方政府及城投融资政策梳理

• 土地财政的信用创造：通过出售土地未来增值为城市公共服务融资，形成城投平台债务。
• 政策演变：从43号文到87号文，地方债务管理逐步规范，强调“新老划断”和债务透明化。
• 债务甄别：城投债甄别依据募集资金用途，但13年后无法明确甄别，只能通过市场渠道了解。
• 融资替代方式：包括PPP专项债、资产证券化、保险资金等，但面临实际操作中的挑战。

二、城投平台与地方政府债务关系探讨

• 城投平台≠地方债务：不同统计口径下，城投债与地方债务的界定存在差异，但财政部口径最权威。
• 债务率与风险：100%为债务率警戒线，部分省份已超标，城投平台的“金边属性”逐步弱化。
• 城投债集中兑付：主要集中在AA级发行人，面临重定价压力，需关注其现金流支撑能力。

三、地方债投资价值分析

• 收益率与配置价值：地方债在收益率上行后具备配置价值，尤其在风险资产权重低的背景下。
• 免税与风险控制：地方债免税，且风险资产权重为20%，相比银行等金融产品更具吸引力。

四、城投债定价逻辑变迁

• 定价依据：从依赖政府信用转向平台自身资质，市场对平台信用的评估更加理性。
• 新老划断：15年后发行的城投债需明确其债务属性，老城投债务置换损失可能逐步减少。

五、城投平台转型与PPP模式

• 转型路径：城投平台需从土地运作模式转向产业经营与资本经营并重，以适应市场化趋势。
• PPP模式：作为化解地方债务的新渠道，但受政策规范和市场风险影响，发展受限。
• 政策支持：鼓励金融机构通过多种方式支持PPP项目，但需解决增信和期限错配问题。

未来展望

• 政策趋势：中央加强债务管控，强调“终身追责”和“阳光化”融资，城投平台的政府融资职能将逐步弱化。
• 市场变化：城投债的定价将更加市场化，平台自身资质成为关键因素。
• 风险与挑战：部分城投平台可能失去存在必要，需加快转型；同时，需防范或有负债、财政压力等风险。

结论

城投债作为地方政府融资的重要工具，其发展经历了从依赖政府信用到市场化运作的转变。随着政策监管的加强和财税体制改革的推进，城投平台需加快转型，提升自身经营能力，以应对未来的债务管理和市场风险挑战。地方债和PPP模式则成为重要的替代融资方式，但其发展仍需解决实际问题，如增信机制和期限匹配。整体来看，城投债的市场环境正在发生变化，需更加注重平台自身的财务能力和项目现金流支撑。