一文细说城投债_历史_现状与未来_68页_2mb

城投债：历史、现状与未来分析总结

一、地方政府及城投融资政策梳理

1. 城投平台债务形成的历史背景

• 土地财政的信用创造：94年分税制改革后，中央税收占比上升，地方税收减少，但土地财政成为地方政府重要的收入来源。
• 政绩考核机制：地方政府通过土地出让获得资金，用于城市公共服务投资，形成债务积累的机制。
• 城投平台的作用：城投平台承担着地方政府的融资与投资功能，通过抵押土地和基础设施资产，实现信用循环。

2. 城投债的融资政策变化

• 阶段性放松与收紧：监管政策虽趋严，但未改变城投债的融资模式，债务扩张趋势依然明显。
• 政策演变：从43号文到87号文，明确了地方政府债务的分类管理，包括地方政府债券、非政府债券形式的存量债务、或有债务和新发违法违规债务。
• 88号文的“新老划断”：明确地方政府对某些企业债的救助责任，对其他企业债原则上不承担。

二、城投平台与地方政府债务关系

1. 城投平台≠地方债务

• 统计口径差异：财政部、银监会、发改委、中债登、WIND等机构对城投债的界定存在差异，其中财政部是最权威的统计口径。
• Wind与中债登的吻合度：约93%。
• 城投债分类标准：
  • Wind标准：地方国有控股、从事公益性或准公益性项目建设、运作形式包括投资性、经营性、混合型平台。
  • 中债登标准：地方国有控股、从事公益性或准公益性项目，且在财务上依赖地方政府补贴或无法覆盖债务。

2. 城投债的甄别与债务结构

• 13年审计结果：大部分城投债不在地方债务系列中，但随着债务甄别，部分城投债被纳入政府债务。
• 省份差异：辽宁、浙江、山东、安徽等地的企业债被纳入政府债务比例较高，北京、天津、甘肃等比例较低。
• 债务类型与用途：通过募集资金用途判断债务类型，但难以具体对应审计结果。

3. 地方债体系与财政预算体系

• 地方债体系：包括一般公共预算、政府性基金预算等，与地方融资平台体系相配套。
• 财税改革方向：推动政府性基金预算收入改革，减少对土地财政的依赖，但改革过程漫长。
• 财政收入增长乏力：地方债与财政收入不匹配，导致债务压力加剧。

三、地方政府债务管理与城投平台转型

1. 城投平台转型的动因

• 历史责任逐步结束：随着财税体制改革，城投平台需摆脱地方政府的信用依赖。
• 转型模式：从单纯的“土地运作模式”转向“产业经营与资本经营两翼齐飞”的多元化模式。
• 转型案例：
  • 马鞍山城投：改制为“江东控股”，业务包括市政公用、投资管理、土地开发、房地产开发等。
  • 亳州建投：改制为“建安投资控股”，整合了市属国企资源。

2. 转型难点与挑战

• 财政预算体系问题：地方政府职能未完全剥离，仍需依赖平台进行融资。
• PPP模式与城投平台的冲突：PPP模式对城投平台的融资功能形成冲击，但仍是重要的替代渠道。
• 监管趋严：禁止“假暗保”“明股实债”等违规操作，推动融资渠道规范化。

四、PPP模式：化解地方债务的创新渠道

1. PPP政策发展

• 政策演变：从“多拉快上”到“规范融资”，政策逐步完善。
• 主要政策文件：
  • 发改委：推动多元化融资机制，鼓励保险资金、开发性金融参与PPP项目。
  • 财政部：加强PPP项目合同管理、风险控制、信息公开等。

2. PPP融资现状与问题

• 入库速度放缓：政策收紧后，PPP项目数量减少，对基建的拉动作用减弱。
• 融资渠道受限：PPP专项债、资产证券化等新方式面临增信不足、期限错配等问题。
• 未来趋势：PPP模式将继续作为地方债务管理的重要工具，但需进一步规范。

五、城投信用事件与风险分析

1. 历史信用事件

• 信用事件类型：包括违约、兑付不确定等。
• 解决方式：政府担保、追加抵押、土地注入等。
• 典型案例：
  • 10云城投：因担保私募债违约，导致12云城投债估值调整明显。
  • 12绵阳科发债：因对外担保贷款逾期，引发估值调整。

2. 潜在风险点

• 或有风险：城投平台对外担保倍数超过1倍的主体存在较大风险。
• 衰退型与成熟型城市：财政压力较大，债务管理更为严格。

3. 城投债集中兑付压力

• 兑付高峰期：集中在2019年全年和2021年1-3季度，主要为AA级发行人。
• 风险加剧：若举债受限，部分城投平台将面临偿债压力。

六、总结与展望

• 城投债并非绝对安全：历史信用事件表明，城投债存在违约或兑付不确定的风险，需关注其信用状况。
• 政策影响：从43号文到87号文，地方债务管理逐步规范化，但城投平台仍承担重要融资功能。
• 未来趋势：
  • 城投平台需加快转型，实现市场化运作。
  • 地方债务管理将更加透明，风险管控趋严。
  • PPP模式将成为地方融资的重要替代方式，但需解决增信与期限问题。
  • 城投债的信用风险将逐步显现，需加强市场风险防范。