20220801-浦银国际证券-中国飞鹤-06186.HK-行业挑战加剧_扩张速度放缓_39页_3mb

报告摘要

中国飞鹤 (6186.HK) 总结

核心内容

中国飞鹤是乳制品行业中受益于消费升级和政策支持的代表企业。公司从二线品牌成长为行业第一，主要依靠其高端产品定位、农村包围城市战略、线下渠道深耕及对上游奶源的控制。

主要观点

行业趋势：中国乳制品行业具备长期增长潜力，主要得益于人均销量低、消费者健康意识提升、政策支持及行业整合。
飞鹤的成功因素：
- 高端产品定位，迎合消费升级趋势；
- 农村包围城市战略，避开国际品牌直接竞争；
- 深耕线下渠道，提升品牌影响力；
- 对上游奶源的控制，确保产品品质。
未来担忧：
- 市场情绪低迷，需求增长不确定性高；
- 增长速度放缓，利润率有下行风险；
- 高端产品空间有限，竞争加剧。

关键信息

盈利预测

年份	营业收入（百万人民币）	同比变动(%)	归母净利润（百万人民币）	同比变动(%)
2020A	18,592	35.5%	7,437	89.0%
2021A	22,776	22.5%	6,871	-7.6%
2022E	22,514	-1.2%	5,858	-14.8%
2023E	24,382	8.3%	6,254	6.8%
2024E	26,808	9.9%	6,798	8.7%

估值与目标价

目标价：7.9港元
潜在升幅/降幅：+12.4%
当前股价：7.0港元
52周股价区间：6.8-15.9港元
估值方法：2023年10倍PE
估值水平：不到大型国际食品饮料企业的一半

风险提示

下行风险：
- 行业需求继续放缓；
- 竞争大于预期；
- 高端市场份额被对手蚕食；
- 供应链受阻影响产量。
上行风险：
- 出生率好转使市场情绪改善；
- 行业竞争有所放缓；
- 公司成功在高线城市抢占市场份额；
- 公司利润率大幅提升。

乐观与悲观情景假设

乐观情景（概率25%）：
- 2023年高端及超高端产品增速超20%；
- 2023年毛利率同比提升40bps；
- 2023年销售费用率与2022年持平。
- 目标价：9.9港元
悲观情景（概率20%）：
- 2023年高端及超高端产品销售额与2022年持平；
- 2023年毛利率水平同比下降50bps；
- 2023年销售费用率增长100bps。
- 目标价：6.3港元

公司背景

公司历史：成立于1962年，是中国最早的奶粉企业之一。
上市情况：2019年11月在港交所上市，股票编码：6186.HK，成为港交所历史上首发市值最大的乳品企业。
产品线：以婴幼儿配方奶粉为核心，涵盖有机奶粉、儿童奶粉、成人奶粉、羊奶粉及辅食产品。
主要品牌：
- 婴幼儿配方奶粉：臻稚有机、淳芮有机、苗然、星飞帆
- 成人奶粉：爱本、飞鹤牧场、星蕴
- 羊奶粉：小羊妙可、佳瑞妙可、加爱
- 辅食：呀蜜呀蜜辅食米粉
2021年财务数据：
- 收入：227.8亿元人民币
- 超高端产品收入占比：57%
- 高端产品收入占比：32%
- 归母净利润：68.7亿元
- 归母净利率：30.2%

估值与财务指标

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
市盈率(x)	9.4	7.7	9.2	8.6	7.9
市销率(x)	2.9	2.4	2.4	2.2	2.0
股息率	4.3%	6.5%	5.0%	5.3%	5.8%
ROE(%)	48.3%	35.5%	26.0%	24.2%	23.1%

财务比率分析

比率	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
毛利率	72.5%	70.3%	68.2%	68.0%	67.9%
经营利润率	53.6%	43.7%	36.9%	36.4%	35.9%
归母净利率	40.0%	30.2%	26.0%	25.6%	25.4%
流动比率(x)	2.6	2.9	3.4	3.6	3.8
速动比率(x)	0.1	0.1	0.1	0.1	0.1
现金比率(x)	0.4	0.3	0.3	0.4	0.4
负债/权益	47.6%	40.5%	35.1%	33.1%	31.9%

资产负债表与现金流

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
货币资金	10,059	9,629	12,037	14,339	17,106
流动资产合计	18,544	19,970	23,190	26,721	30,773
非流动资产合计	9,778	11,512	11,466	12,076	12,657
所有者权益合计	19,186	22,403	25,660	29,138	32,917

现金流量预测

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
经营活动产生的现金流量净额	7,748	6,815	6,483	7,206	7,917
投资活动产生的现金流量净额	-3,786	-2,444	-2,049	-2,389	-2,478
筹资活动产生的现金流量净额	-2,543	-4,245	-2,636	-2,814	-3,059
现金及现金等价物净增加额	1,073	28	3,101	2,003	2,379

总结

中国飞鹤在过去的六年中成功从二线品牌成长为行业第一，主要得益于其高端产品定位、农村包围城市战略、线下渠道深耕及对上游奶源的控制。然而，随着出生率下降、行业竞争加剧及高端产品空间有限，公司未来面临增长放缓与利润率下行的风险。在估值方面，公司当前的估值水平较低，预计未来三年将维持在10倍PE左右，目标价为7.9港元。公司具备较强的护城河，未来仍有潜力在行业中保持领先地位。

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