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芳源转债总结

核心内容

芳源转债是近期发行的一只可转债，属于国内NCA前驱体行业的龙头企业。该转债发行规模为6.42亿元，债项与主体评级均为A+，转股价18.62元，截至2022年9月20日转股价值为88.08元。各年票息的算术平均值为1.97元，到期补偿利率为20%，属于较高水平。按6年期A+级中债企业到期收益率8.53%的贴现率计算，债底为81.62元，纯债价值较低。预计市场给予40%的溢价，上市价格约为123元，建议积极参与申购。

主要观点

• 发行信息：芳源转债发行规模一般，债底保护较低，平价低于面值。
• 申购分析：首日优先配售规模预计在76%左右，无网下配售。网上申购规模为1.54亿元，中签率预计在0.0013% - 0.0015%之间。
• 基本面分析：公司是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商，业务涵盖NCA、NCM前驱体及镍电池正极材料球形氢氧化镍的生产与销售。2021年三元前驱体收入占比达90.04%，其中NCA和NCM合计收入18.63亿元。
• 行业前景：新能源汽车及动力电池市场持续增长，三元前驱体行业受益于高镍化趋势，未来需求有望快速增长。预计到2030年，全球高镍正极材料出货量将超过500万吨。
• 客户与市场：公司与松下保持深度合作，2022H1来自松下中国的营收占比超55%。同时，公司积极拓展国内客户，NCM产品市场表现良好，未来有望成为第二增长曲线。
• 产能布局：公司现有产能已无法满足客户需求，计划通过募投项目扩大产能，预计2022年10月投产5万吨高端三元锂电前驱体项目，将显著提升供应能力。

关键信息

财务表现

• 2022年上半年营业收入9.46亿元，同比增长4.76%。
• 营业成本8.40亿元，同比增长8.55%。
• 归母净利润0.03亿元，同比下降94.77%。
• 毛利率11.19%，同比下降3.11pct。
• 股权质押比例为0.59%，风险较低。

行业地位

• 公司在2021年国内三元前驱体市场中排名第三，CR3为54%。
• 2021年NCA和NCM三元前驱体毛利率分别为11.55%和14.75%，处于行业一般水平。
• 2021年NCA三元前驱体出口量国内排名第一，客户包括全球第三大动力电池厂商松下。

风险提示

• 市场风险：可转债价格波动甚至低于面值的风险。
• 行业风险：电池行业技术路线变动、新技术和新产品开发风险。
• 运营风险：客户集中度高、原材料供应商集中度高及价格波动风险。
• 外部风险：新冠疫情、政策风险及税收优惠政策变化风险。

未来展望

• 公司正积极布局废旧电池回收体系，以多渠道保障原料供应。
• 通过募投项目，公司将进一步扩大产能，提升市场竞争力。

申购建议

• 建议积极参与芳源转债申购，预计上市价格约为123元，市场或给予40%的溢价。

附录

• 图表目录：

  • 图1：芳源股份2021年营业总收入分产品结构
  • 图2：芳源股份股权结构示意图
  • 图3：营业收入、营业成本与营收同比增长率情况
  • 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况
  • 图5：期间费用率变动情况
  • 图6：现金流情况
  • 图7：2022年1-6月全球和中国动力电池装机量及同比增速
  • 图8：全球和中国三元前驱体出货量及同比增速
  • 图9：2021年三元前驱体市场格局
  • 图10：芳源股份上市以来PE-Band

• 表格目录：

  • 表1：芳源转债发行要素表
  • 表2：国内同业上市公司2021年经营情况比较
  • 表3：芳源股份现有产能项目及规划