2017-海外宏观专题：缩表临近，美元疲软为哪般？_19页-2mb

文档总结

核心内容

本报告围绕美联储缩表政策对美元走势的影响，结合美国经济周期、财政政策及全球货币政策分化，分析美元指数近期疲软的原因以及未来可能的走势变化。

主要观点

• 美联储缩表预期提前：5月FOMC会议纪要显示，美联储预计年底开启累进式缩表，不排除提前至9月启动。但缩表与加息错位，因此对美元指数影响有限。
• 美元疲软的驱动因素：近期美元疲软主要由以下四方面因素导致：
  • 海外政治风险迁移：欧洲政治风险下降，而特朗普政府的不确定性上升。
  • 美国库存周期切换：进入被动补库存阶段，影响美债收益率和美元走势。
  • 美国财政刺激力度不及预期：特朗普的财政预算案未能实现赤字中性，且存在较大政治博弈空间。
  • 美联储货币政策边际收紧力度偏弱：缩表将以累进方式实施，而非大规模抛售。
• 美元中期上行可能：随着上述因素影响减弱，二三季度美国经济大概率回升，叠加缩表临近阶段的边际提振，美元指数或迎来中期上行走势。
• 美元长期走势取决于欧央行政策：若欧洲央行退出宽松政策，美元长期将面临趋势性回落。

关键信息

美联储缩表计划

• 缩表将采用累进式方式，设定每月最大收缩规模“caps or limits”。
• 1年内缩表上限约为2600亿美元，每个月约200亿美元。
• 第2至第5个年头缩表幅度可能不超过1万亿美元。
• 大部分MBS期限超过5年，因此短期内对美联储资产负债表影响有限。

美元疲软的短期因素

• 政治风险迁移：特朗普的不确定性对美元形成压制。
• 库存周期切换：美国进入被动补库存阶段，影响美债收益率及美元走势。
• 财政刺激不及预期：预算案未能实现赤字中性，且面临政治阻力。
• 货币政策边际收紧力度偏弱：缩表与加息错位，对美元影响有限。

美元中期上行因素

• 经济周期支撑：二三季度经济大概率回升，可能推动美元指数上行。
• 缩表边际提振：缩表启动前，市场预期可能对美元形成支撑。
• 欧元多头头寸拥挤：欧元多头已达到较高水平，短期继续走高的动能可能减弱。

美元长期走势

• 取决于欧洲央行货币政策：若欧央行退出宽松，美元将面临长期趋势性回落。
• 历史逻辑：2014年7月至今美元上行主要受益于欧美日货币政策分化，未来若趋势逆转，美元可能步入贬值通道。

美国经济周期分析

• 朱格拉周期：美国已进入新一轮朱格拉周期，设备投资和制造业增加值将对经济形成支撑。
• 库兹涅茨周期：2011年启动，房地产市场可能继续走强。
• 库存周期：被动补库存阶段与经济增速背离，但季节性回升仍为大概率。

结论

• 短期：美元疲软主要受政治风险、库存周期及财政政策影响，但这些因素逐渐减弱。
• 中期：经济回升与缩表预期可能推动美元指数上行。
• 长期：若欧洲央行退出宽松政策，美元将面临长期趋势性回落。

风险提示

• 欧美货币政策不确定性：可能对美元走势产生重大影响。

相关研究

• 从特朗普“泄密门”看VIX的运行规律
• 特朗普税改落地的可能性及其影响
• 油价调整会否干扰美联储货币政策节奏?

图表索引

• 图1：美元指数走势（3月至今）
• 图2：联邦基金利率期货反映的6月加息概率预期
• 图3：联邦基金利率期货反映的9月美联储实施年内第三次加息的概率预期
• 图4：美联储不同持有期限资产规模
• 图5：美联储持有资产（按期限和类别）
• 图6：美元指数走势2016年11月至今
• 图7：美国总库存同比 & 10年期美债收益率
• 图8：10年期美债收益率 & 美国ISM制造业PMI
• 图9：美国制造业及非制造业PMI
• 图10：美国制造业及非制造业PMI之物价分项
• 图11：美国库存总额同比 & 美国制造业PMI
• 图12：特朗普税改时间表
• 图13：美国潜在实际增长率
• 图14：1991年至2016年美国一季度GDP不变价环比折年率
• 图15：美国GDP不变价同比与库存总额同比
• 图16：美国私人部门设备投资季调同比
• 图17：美国制造业增加值季调同比
• 图18：日本向美国出口机械、设备同比
• 图19：美国私人设备投资对GDP环比拉动率
• 图20：美国新建住房销售折年数
• 图21：美国家庭部门信贷占GDP比重
• 图22：美国住房自有率
• 图23：美元指数与联邦基金利率期货反映的美联储6月加息概率
• 图24：欧元非商业净多单占比