20180106-西南证券-阳煤化工-600691.SH-煤化工景气回升_腾笼换鸟再启航_23页_2mb

阳煤化工（600691）公司研究报告总结

核心内容

阳煤化工是一家传统煤化工龙头企业，正积极向新型煤化工转型。公司主要产品包括尿素、甲醇、液氨、乙二醇等，其中尿素是国内主要产品，占公司收入比例较大。2017年第三季度，公司实现营业总收入157.4亿元，同比增长16.8%，归属母公司净利润0.9亿元，同比增长111.7%，首次实现由负转正。

主要观点

• 尿素价格回升：尿素价格自2017年8月上涨至1905元/吨，上涨27%；海外尿素价格亦上涨46.9%，海内外价格均呈现快速拉涨趋势。公司认为尿素行业景气度有望在2018年迎来中期周期，带动业绩提升。
• 煤化工产品价格普涨：甲醇、液氨、双氧水、三聚氰胺和乙二醇等煤化工产品价格大幅上涨，阳煤化工作为行业龙头，业绩弹性较大。
• 资产质量提升：公司通过资产处置、非公开发行等方式优化财务结构，降低财务费用。控股股东阳煤集团已拥有62万吨煤制乙二醇产能，未来有望注入寿阳化工乙二醇资产，成为新型煤化工平台。
• 盈利预测与评级：预计2017-2019年EPS分别为0.06元、0.24元、0.40元，对应动态PE分别为69倍、16倍和10倍，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

1. 公司概况

• 主要从事煤化工产品及化工设备的生产和销售。
• 2016年具备年产526万吨尿素、108万吨甲醇等生产能力。
• 股权结构清晰，阳泉煤业持股32.4%，其他股东合计持股59.8%。
• 公司计划通过资产处置和非公开发行优化财务结构。

2. 尿素供需格局改善

• 供需改善：尿素行业供给端大幅收缩，2017年1-8月产量同比减少23%，国内需求减少14.6%，但供给收缩程度大于需求减弱，导致尿素价格快速上涨。
• 成本支撑：煤炭价格大幅上涨，成本支撑尿素价格，推动价格上涨。
• 环保影响：秋冬季环保政策导致尿素开工率下降，部分产能可能受影响。

3. 煤化工产品价格回暖

• 甲醇、液氨、双氧水、三聚氰胺和乙二醇等煤化工产品价格普遍上涨，带动公司业绩提升。
• 阳煤化工作为行业龙头，有望受益于行业景气度提升。

4. 财务结构优化

• 公司资产负债率高达85.7%，财务费用高企，公司通过转让子公司股权、非公开发行等手段降低财务费用。
• 已转让深州化肥、和顺化工、中冀正元等子公司股权，减少有息负债约11.4亿元，预计节约财务费用6500万元/年。
• 计划通过非公开发行募集资金20亿元，用于偿还银行贷款，优化融资结构。

5. 新型煤化工发展

• 新型煤化工是公司未来重点发展方向，目标是形成“双100”的生产规模。
• 乙二醇是公司重点发展产品之一，预计2017年销量14万吨，2018年销量30万吨，2019年销量40万吨。
• 阳煤集团已有三套乙二醇装置投产，未来将进一步扩产，成为国内煤制乙二醇龙头企业。

6. 盈利预测

• 2017-2019年EPS：0.06元、0.24元、0.40元。
• 动态PE：69倍、16倍、10倍。
• 盈利预测：基于尿素价格回升、液氨及甲醇价格提升、乙二醇业务贡献等假设，公司盈利能力有望显著改善。

风险提示

• 尿素价格大幅波动的风险。
• 借款利率或负债规模大幅波动的风险。
• 乙二醇资产注入进程不及预期的风险。

图表目录

• 图1：公司产业链情况
• 图2：公司2016年收入结构
• 图3：公司2016年毛利结构
• 图4：公司2014年以来营业收入及增速
• 图5：公司2014年以来净利润及增速
• 图6：公司2014年以来净利率、毛利率情况
• 图7：公司2014年以来三费率情况
• 图8：公司股权结构
• 图9：我国尿素价格开启上涨模式
• 图10：海外尿素价格快速上涨
• 图11：全球尿素产能、产量及开工率
• 图12：未来几年全球产能增速低于需求增速
• 图13：我国无烟煤尿素为全球价格提供强支撑
• 图14：固定床工艺尿素价差降至历史底部
• 图15：我国尿素产能加速出清
• 图16：尿素开工率持续低位
• 图17：2017年供给大幅收缩
• 图18：液氨和甲醇价格处于上行趋势
• 图19：秋冬季可能受环保影响的产能占比达37%
• 图20：我国尿素需求下游分布
• 图21：玉米价格触底回升
• 图22：我国人造板产量增速较为稳定
• 图23：我国出口价格相较于阿拉伯湾价格劣势已不明显
• 图24：双氧水价格上涨
• 图25：液氨、甲醇价格上涨
• 图26：乙二醇价格上涨
• 图27：三聚氰胺价格上涨
• 图28：公司资产负债率逐年走高
• 图29：带息负债占全部投入资本的比重较高

表格目录

• 表1：2017年尿素长期停车或转产产能
• 表2：阳煤化工有息负债情况
• 表3：公司处置亏损及负债高企资产
• 表4：募集资金拟置换借款明细
• 表5：2020年我国新型煤化工规模发展目标
• 表6：煤制乙二醇市场空间预测
• 表7：阳煤化工现有煤化工装置和工艺
• 表8：分项收入成本预测表
• 附表：财务预测与估值