20180515-上海证券-阳煤化工-600691.SH-尿素价差扩大提振业绩_煤化工龙头优化升级_21页_1mb

阳煤化工研究报告总结

核心内容

阳煤化工是国内领先的煤化工企业，主要产品涵盖尿素、液氨、辛醇、PVC、烧碱、乙二醇等，其中尿素产能为450万吨，为国内最大。公司2017年实现营业收入202.62亿元，同比增长22.12%，归母净利润1.16亿元，实现扭亏。2018年Q1营业收入51.73亿元，同比增长6.58%，归母净利润4024万元，同比增长85.95%。

主要观点

• 短期业绩弹性主要来自尿素：尿素价差扩大可带来毛利增厚3.5-4.2亿元，公司尿素产量稳定在350-450万吨之间，具备较强的市场响应能力。尽管2018年Q1毛利率低于全年水平，但整体仍高于2017年Q1。

• 长期盈利增长依赖煤化工平台建设：公司煤化工产业链日趋完善，以恒通化工为代表的子公司盈利能力强，且盈利能力差的子公司已实现置换。寿阳化工的注入预计在2018年年中完成，将进一步提升公司整体盈利能力。

• 盈利结构优化：公司毛利率和净利率自2016年后持续提升，ROE亦显著改善。烧碱、乙二醇等产品毛利率较高，成为公司盈利增长的重要支撑。

• 控费能力待提升：公司当前融资成本较高，财务费用对业绩有一定影响。ERP系统即将上线，有助于提升管理效率和费用控制能力。

关键信息

财务数据（截至2018年5月14日）

主要股东（2018Q1）

• 阳泉煤业（集团）有限公司：32.71%
• 拉萨香凤股权投资管理有限公司：1.50%

收入结构（2017A）

盈利预测与估值（2018-2020）

业务分析

尿素业务

• 产销情况：公司尿素产能450万吨，产量维持在350-450万吨，为国内最大。2017年产量为397万吨，受限产影响。
• 价格趋势：2017年均价超过2014年均值，2018年2月初达到1900元/吨，预计2018年价格中枢将高于2017年。
• 市场格局：尿素行业产能过剩，价格受政策管控，毛利率较低。公司具备较强的产能优势，未来有望受益于价格中枢上移。

甲醇业务

• 产销情况：公司甲醇设计产能为93万吨，产能利用率74.11%。MTO线产能20万吨，甲醇价格较高，盈利能力较好。
• 价格趋势：甲醇价格受油价影响较大，目前单吨价格约2900元，成本约2200元。
• 市场格局：甲醇产能分布广泛，进口依赖度较高，但随着煤制甲醇技术提升，未来有望扩大价差。

合成氨（液氨）

• 产销情况：公司合成氨用于尿素、碳铵、硝铵生产，2017年液氨销售15万吨，库存极少。
• 价格趋势：2016年底开始上涨，2017年10月后价格维持高位。
• 市场格局：合成氨产能集中于山东、河南，行业处于紧平衡状态，价格中枢上移趋势明显。

丁辛醇业务

• 产销情况：公司丁辛醇产能21万吨，利用率较高。
• 价格趋势：辛醇价格近年来触底回升，目前维持在8200元/吨左右。
• 市场格局：国内丁辛醇产能约437万吨，进口替代进程加快，行业整体开工率接近83%。

乙二醇业务

• 产销情况：公司乙二醇产能22万吨，寿阳化工20万吨产能即将注入。
• 价格趋势：乙二醇价格宽幅波动，2017年均价约7000元/吨。
• 市场格局：国内乙二醇产能806.6万吨，油制占比高，进口依赖度达60%。煤制乙二醇产品质量提升将加速进口替代。

氯碱产业链

• 产销情况：公司采用乙烯法生产PVC，烧碱产能40万吨，利用率接近100%。
• 价格趋势：烧碱价格自2016年四季度起持续上涨，PVC价格亦有波动。
• 市场格局：烧碱行业处于紧平衡状态，PVC行业开工率高，价格中枢上移趋势明显。

风险提示

• 尿素价格大幅波动
• 煤价、油价波动导致化工品价格波动
• 环保、安全问题导致限产或停产
• 资产置换进程不及预期
• 融资成本提升影响业绩

投资评级

• 股票投资评级：增持（未来6个月内股价表现将强于沪深300指数20%以上）
• 行业投资评级：中性（行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5%）

附注

• 分析师承诺：邵锐、洪麟翔承诺独立、客观出具报告，不与推荐意见直接或间接相关。
• 公司资质：具备证券投资咨询业务资格。
• 免责条款：报告信息来源于公开资料，不保证准确性及完整性，不构成投资建议。