宏观专题-去杠杆从减负债到增权益_，新供给价值重估理论（四）-20190421-华泰证券-18页_1mb

文档总结：去杠杆从减负债到增权益

核心内容

2018年以来，中国持续推进金融供给侧改革，其核心是“去杠杆”。去杠杆的路径经历了从“减负债”到“增权益”的转变。初期通过降低非金融企业负债率、收缩非标融资等手段实现信用收缩，但这种做法导致民营企业融资受限，进而引发信用利差扩大、债券违约增加、股票质押风险加剧等问题。为此，国家开始注重发展权益市场，通过优化融资结构、提升融资效率、完善资本市场制度等措施，引导企业通过股权融资降低杠杆率。

主要观点

• 减负债是2018年去杠杆的主要手段：通过降低非金融企业负债水平，尤其是国有企业资产负债率下降，有助于稳定宏观杠杆率。
• 减负债导致信用收缩，民企融资受限：民营企业因缺乏抵押物、融资成本上升等原因，融资难度增加，股票质押平仓风险上升，政府通过设立专项基金、资管计划等手段进行纾困。
• 从减负债到增权益，民企开始加杠杆：国家通过座谈会和政策调整，鼓励金融机构支持民企融资，推动权益市场发展，尤其是科创板的设立，为科创企业提供更灵活的融资渠道。
• 去杠杆是世界级难题：传统方式如经济危机、战争、通胀等虽有助于杠杆去化，但存在较大副作用，不适合当前中国国情。
• 发展权益市场是更优解：通过扩大企业所有者权益，可以有效降低杠杆率，同时促进经济结构转型和科技周期发展。
• 去杠杆应先稳杠杆：在保持经济平稳增长的前提下，逐步在权益市场寻求突破，避免激进去杠杆带来的经济增速下行风险。
• 科创板是推动权益市场发展的重要工具：其制度设计更包容，有助于提升科创企业的融资能力，推动资本市场改革。

关键信息

1. 去杠杆路径转变

• 2018年，金融供给侧改革的重点是“减负债”，通过降低非金融企业负债率，实现宏观杠杆率的稳定。
• 随后，政策转向“增权益”，鼓励发展股权融资，降低资产负债率，缓解民企融资困境。

2. 民营企业融资困境

• 减负债政策导致信用收缩，民企融资受限，债券违约和股票质押风险增加。
• 为应对民企融资问题，央行牵头设立专项融资计划，鼓励券商、银行设立资管计划，优化投资环境。

3. 科创板推动权益市场发展

• 科创板放宽上市条件，允许同股不同权，提高融资效率。
• 通过试点注册制，丰富资本市场的融资层次，引入更多增量资金，推动科技企业融资。

4. 权益市场改善与去杠杆

• 权益市场改善有助于降低股票质押风险，提升企业融资能力。
• 随着科创板的推出，企业股权融资比例有望增加，带动所有者权益上升，实现杠杆率的自然下降。

5. 去杠杆的国际经验

• 发达国家通过经济危机、战争、通胀等方式实现去杠杆，但往往伴随较大副作用。
• 新兴市场国家因缺乏货币财政纪律，通胀易失控，难以通过通胀稀释债务杠杆。

6. 去杠杆的现实路径

• 去杠杆应以“稳杠杆”为前提，保持经济平稳增长。
• 通过发展权益市场，扩大资产端，提升企业所有者权益，逐步降低杠杆率。

未来展望

• 未来我国去杠杆将更加注重权益市场的发展，推动科技周期和经济结构转型。
• 随着资本市场制度的完善，企业有望通过股权融资实现价值重估。
• 政策将继续以稳增长为主，注重补短板，提升全要素生产率，增强经济潜在增速。

风险提示

• 经济下行压力超预期可能冲击资本市场风险偏好，增加企业融资难度。
• 权益市场波动可能对去杠杆预期产生不利影响。

总结

去杠杆是当前中国金融供给侧改革的重要任务，其核心路径经历了从“减负债”到“增权益”的转变。通过发展权益市场，尤其是科创板等制度创新，可以有效缓解民企融资困境，推动企业所有者权益增长，实现杠杆率的逐步下降。未来去杠杆应以稳杠杆为前提，避免激进操作导致经济增速下行，同时通过制度建设完善资本市场，提升融资效率，支持科技企业发展，实现经济结构的优化升级。