20141112-中泰证券-金城医药-300233.SZ-积极谋求转型的特色中间体企业_22页_644kb
报告摘要
金城医药深度研究报告总结
核心内容
金城医药（300233.SZ）是一家积极转型的特色中间体企业，其战略转型已初见成效，生物原料药业务成为主要利润贡献点。公司通过技术引进和优化，成功实现谷胱甘肽原料药的量产，并在2014年实现销售和净利润的快速增长，净利润占比接近70%。公司还通过并购拓展产业链，如收购上海天宸药业，以布局制剂平台。
主要观点
- 战略转型成功：公司从传统低毛利的头孢类中间体业务转向高毛利的生物原料药业务，显著提升了盈利能力。
- 谷胱甘肽业务增长确定性强：谷胱甘肽市场需求大，技术壁垒高，公司具备先发优势和产能扩张能力，预计未来三年市场将迅速扩容。
- 抗生素中间体业务回暖：随着“限抗”政策影响的消化，公司主要头孢类中间体市场占有率稳定在60%以上，预计未来三年保持5%左右的销售增长。
- 并购与产业链延伸：公司通过持续并购和产品开发，完善生物药平台和全产业链布局，推动向制药企业转型。
- 盈利预测积极：公司预计2014-2016年收入分别为10.0、11.60、13.02亿元，归属母公司净利润分别为1.08、1.50和1.82亿元，对应EPS分别为0.86、1.18、1.47元。
- 估值合理：综合绝对估值和相对估值法，公司合理估值区间为44.02-50.7元，对应2015年39-43倍PE。
关键信息
业绩预测
| 指标 | 2012A | 2013A | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 799.33 | 908.71 | 1,000.25 | 1,160.50 | 1,301.81 |
| 营业收入增速 | 1.38% | 13.68% | 10.07% | 16.02% | 12.18% |
| 净利润增长率 | -25.68% | 55.24% | 66.93% | 37.97% | 24.78% |
| 每股收益（元） | 0.34 | 0.53 | 0.85 | 1.18 | 1.47 |
| 市盈率（倍） | 39.84 | 40.65 | 43.51 | 31.54 | 25.28 |
| PEG | — | 0.74 | 0.65 | 0.83 | 1.02 |
| 每股净资产（元） | 8.05 | 8.44 | 9.25 | 10.43 | 11.91 |
| 每股现金流量（元） | 0.72 | 0.78 | 1.23 | 1.38 | 1.90 |
| 净资产收益率 | 4.27% | 6.33% | 9.24% | 11.30% | 12.36% |
| 市净率 | 1.70 | 2.57 | 4.02 | 3.57 | 3.12 |
投资建议
- 评级：买入
- 目标价：44.02-50.7元
- 风险提示：
- 竞争对手扩产带来业绩低于预期的风险
- 新产品推广进度不达预期的风险
- 收购低于预期的风险
业务分析
谷胱甘肽业务
- 市场应用广泛：用于药品和保健品，具有重要的抗氧化和整合解毒作用。
- 市场规模：全球原料药需求约300吨，预计未来三年增长至500-600吨。
- 技术壁垒高：目前全球量产厂家仅两家，金城医药与日本协和发酵占据主要市场份额。
- 市场格局：国内制剂厂家全覆盖，海外市场拓展迅速，预计未来三年销售增长显著。
抗生素中间体业务
- 市场占有率高：主要品种包括AE-活性酯、头孢克肟侧链酸活性酯等，市场占有率均在60%以上。
- 恢复性增长：随着“限抗”政策影响的消化，公司中间体业务预计保持5%左右的销售增长。
- 毛利率提升：公司通过优化生产流程和产品结构调整，毛利率逐步提升。
并购与产业链延伸
- 收购上海天宸药业：获得制剂平台，为后续产品收购和合作打下基础。
- 产品拓展：公司持续开发和并购新的生物药原料药产品，如丙谷二肽、腺苷蛋氨酸等，预计2015-2016年陆续上市。
财务与估值
盈利预测
| 年份 | 收入（亿元） | 净利润（亿元） | EPS（元） |
|---|---|---|---|
| 2014 | 10.0 | 1.08 | 0.86 |
| 2015 | 11.60 | 1.50 | 1.18 |
| 2016 | 13.02 | 1.82 | 1.47 |
估值分析
- 绝对估值：44.02元
- 相对估值：46.02-50.7元
- PE倍数：2015年39-43倍
图表目录
- 图表1：金城医药战略转型稳步推进
- 图表2：2012-2013年生物制药及特色原料药收入增速达237%
- 图表3：2013年生物制药及特色原料药毛利和净利润占比分别为31%、58%
- 图表4：主要头孢类中间体销售市占率均稳定在60%以上
- 图表5：公司谷胱甘肽竞争力分析
- 图表6：谷胱甘肽的分子结构
- 图表7：谷胱甘肽在肝脏中分布最高
- 图表8：谷胱甘肽市场规模测算
- 图表9：国内谷胱甘肽市场格局（原料药、制剂）
- 图表10：2010-2013年谷胱甘肽制剂销售额复合增速14.1%
- 图表11：2010-2013年谷胱甘肽制剂销售量复合增速25.6%
- 图表12：2005-2014H 谷胱甘肽制剂剂型格局
- 图表13：以片剂为主的新剂型驱动谷胱甘肽制剂销售高增长
- 图表14：谷胱甘肽制备技术壁垒高
- 图表15：国内4家主要制剂厂家市场占比达70%
- 图表16：公司谷胱甘肽国内、外市场情况
- 图表17：2011-2014年金城生物公司销售业绩表现
- 图表18：公司“生物制药及特色原料药”业务业绩预测
- 图表19：头孢侧链中间体业务销售恢复性增长
- 图表20：头孢侧链中间体业务毛利率稳步提升
- 图表21：头孢类药物细分子行业业绩出现整体恢复性增长的态势
- 图表22：2011Q1-2014Q2头孢曲松制剂销售
- 图表23：2011Q1-2014Q2头孢他啶制剂销售
- 图表24：2011Q1-2014Q2头孢克肟制剂销售
- 图表25：2011Q1-2014Q2头孢呋辛制剂销售
- 图表26：2011-2014年扣除生物公司贡献后利润贡献情况
- 图表27：2011-2014年扣除生物公司贡献后净利润占比从106%降至31%
- 图表28：公司头孢类中间体及其他医药化工产品业绩预测
- 图表29：丙谷二肽和腺苷蛋氨酸市场格局
- 图表30：2005-2013年样本医院丙谷二肽销售
- 图表31：2005-2013年样本医院腺苷蛋氨酸销售
- 图表32：公司战略转型清晰，持续推进向制药企业转型
- 图表33：金城医药三项费用及所得税预测
- 图表34：公司绝对估值44.02元
- 图表35：可比公司估值
总结
金城医药通过战略转型，成功从传统中间体业务转向高毛利的生物原料药业务，特别是谷胱甘肽业务成为公司主要利润来源。公司具备良好的市场前景和增长潜力，未来三年预计净利润复合增长率约31.2%。公司通过并购和产品开发，逐步构建生物制药和化药特色原料药及制剂平台，估值合理，具备投资价值。
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