20210731-国盛证券-贵州茅台-600519.SH-平稳增长_优化结构_3页

贵州茅台（600519.SH）2021年中报分析总结

核心内容概览

贵州茅台于2021年发布中报，整体业绩表现稳健，符合市场预期。公司实现2021H1营业总收入507.2亿元，同比增长11.1%；归母净利润246.5亿元，同比增长9.1%。其中，Q2营业总收入226.6亿元，同比增长11.4%，归母净利润107.0亿元，同比增长12.5%。公司合同负债环比增加39.0亿元，经营性净现金流同比增长124.9%至232.0亿元。

主要观点

1. 产品结构优化，直销占比提升

• 吨价上行：预计Q2飞天茅台出货量约7000吨，同比略增；非标产品提价效应逐步显现，茅台酒总体均价同比提升约7%。
• 系列酒增长显著：系列酒营收同比增长37.7%，主要受益于招商力度加大和市场拓展。
• 直销渠道扩张：Q2直销渠道收入达47.27亿元，同比增长47.1%，占茅台酒收入比例达25.8%，同比提升6.9个百分点。

2. 盈利能力保持稳定

• 毛利率：2021Q2毛利率为91.3%，同比略降，主要因非标提价对毛利率的拉动与系列酒占比提升的拖累相互抵消。
• 费用率：销售费用率同比上升0.7个百分点至3.2%，管理费用率同比上升0.6个百分点至7.5%。费用增长主要来自促销费用及薪酬和商标许可使用费的增加。
• 净利率：2021H1归母净利率为48.6%，同比下滑0.9个百分点；Q2净利率为47.2%，同比提升0.5个百分点。

3. 全年目标展望

• 收入增长目标：公司预计全年收入增长目标为10.5%，未来有望保持双位数稳健复合增速。
• 价格策略调整：公司持续清理茅台酒经销商，增强自营渠道投放，以维持价格周期。同时，提升总经销、生肖、精品和年份酒价格，带动均价小幅提升。
• 产能释放：后续产能稳步释放，有望支撑业绩增长。

关键财务数据

投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 目标价：2330元，对应2021年56倍PE。
• 盈利预测：调整公司2021-2023年归母净利润预测至525/608/690亿元，同比增长分别为13%、16%、14%。

风险提示

• 渠道改革效果不及预期：公司持续推进渠道改革，若效果不佳可能影响整体业绩。
• 批价大幅波动：茅台酒批价受市场供需和政策影响，存在波动风险。

公司基本面分析

营收与利润趋势

• 营收和利润均呈现稳步增长趋势，但增速有所放缓。
• 经营性现金流显著增长，显示公司运营效率和资金状况良好。

财务健康状况

• 资产负债率：持续下降，2021E为20.5%，2023E预计降至16.0%。
• 流动比率与速动比率：均呈上升趋势，显示公司短期偿债能力增强。
• 资产周转率：略有下降，但整体保持稳定，反映公司资产使用效率良好。

估值分析

• 公司当前PE和PB均处于下降趋势，表明市场对其估值逐步理性。
• EV/EBITDA估值也在逐步降低，显示公司估值具备吸引力。

结论

贵州茅台在2021年上半年实现了稳健增长，产品结构优化和直销渠道扩张是其增长的重要驱动力。尽管毛利率略有下降，但净利率和ROE保持稳定，显示出公司的盈利能力仍然强劲。未来，公司有望通过价格策略调整和产能释放实现全年增长目标，维持双位数复合增速。基于其强品牌力和良好的财务状况，投资建议为“买入”，目标价为2330元，对应2021年56倍PE。不过，需关注渠道改革效果及批价波动带来的潜在风险。