20210731-华安证券-贵州茅台-600519.SH-二季度业绩符合预期_年度目标可稳步实现_4页_684kb

报告摘要

二季度业绩符合预期，年度目标可稳步实现

核心内容概览

本报告分析了贵州茅台在2021年第二季度的业绩表现及未来发展趋势，整体业绩符合市场预期，显示出稳健的增长态势。报告指出，茅台通过产品结构优化、渠道管理强化及直销比例提升，增强了盈利能力与市场竞争力。同时，对茅台未来几年的盈利预测与投资评级进行了评估，维持“买入”评级。

主要观点

H1经营表现稳定
2021年H1，茅台实现营业收入490.9亿元，同比增长11.7%；归母净利润246.5亿元，同比增长9.1%。利润增速略低于收入增速，主要受税金及附加增长影响，但Q2税金比率已恢复至正常水平，对报表影响趋于缓和。
- H1毛利率保持在91.38%，与2020年H1基本持平。
- 销售费用率同比上升0.08pct，管理费用率同比上升0.53pct，费用率增长整体可控，无明显异常。
系列酒快速增长，直销比例提升
- 茅台酒收入429.5亿元，同比增长9.4%；系列酒收入60.6亿元，同比增长30.3%。
- Q2茅台酒收入183.4亿元，同比增长7.7%；系列酒收入34.2亿元，同比增长37.7%。
- 直销占比由2020年H1的11.7%提升至19.4%，表明公司对销售渠道的优化和对高端市场的进一步掌控。
经销商体系优化，渠道管理强化
- H1新增62家系列酒经销商，减少12家茅台酒经销商，进一步清理渠道结构。
- 系列酒受益于酱酒热，次高端产品如汉酱、茅台1935等在价格带中占据优势，为未来增长提供动力。
- 茅台酒经销商体系持续缩减，预计传统渠道配额或继续减少，进一步推动直销占比提升。

关键财务数据

指标	2020A（百万元）	2021E（百万元）	2022E（百万元）	2023E（百万元）
营业收入	97,993	108,658	134,261	150,671
归母净利润	46,697	52,427	65,607	73,982
毛利率	91.7%	91.8%	92.1%	92.2%
EPS（元）	37.17	41.73	52.23	58.89
P/E（倍）	45.2	40.2	32.1	28.5
P/B（倍）	13.1	13.3	11.1	9.4
EV/EBITDA（倍）	31.1	33.6	27.0	24.0
营业收入同比增长率	10.3%	10.9%	23.6%	12.2%
归母净利润同比增长率	13.3%	12.3%	25.1%	12.8%

盈利预测与投资建议

盈利预测
预计2021年至2023年，贵州茅台的归母净利润将分别同比增长12.3%、25.1%、12.8%。
- EPS分别为41.73、52.23、58.89元。
- P/E倍数逐步下降，从40.2倍降至28.5倍，反映市场对其未来增长的预期提升。
投资建议
维持“买入”评级，认为茅台具备持续增长动力，其品牌力和渠道控制能力强，具备提价空间和市场份额提升潜力，未来业绩增长逻辑清晰且确定性高。

风险提示

白酒行业景气度下行风险
管理层更换可能带来的业务波动风险
政策变动对行业或公司经营的潜在影响

估值与财务比率分析

指标	2020A	2021E	2022E	2023E
ROE（%）	31.4	29.9	31.3	29.7
ROIC（%）	36.8	40.4	50.6	52.0
流动比率	4.06	4.50	4.56	4.87
速动比率	3.43	3.87	3.95	4.26
资产负债率（%）	21.4	19.7	19.9	18.9
净负债比率（%）	-21.5	-33.5	-46.6	-45.3
每股经营现金流（元）	41.13	44.24	58.63	40.82
每股净资产（元）	128.42	151.20	182.14	214.40

结论

贵州茅台在2021年H1业绩表现稳健，系列酒快速增长，直销比例持续提升，反映出公司对市场结构的深度调整和对高端市场的有效把控。未来，茅台的增长将主要依赖于均价提升，预计2021年通过部分产品提价和渠道优化实现增长，2022年主导产品提价约20%，将带动盈利进一步提升。财务指标显示公司盈利能力强、流动性良好，估值合理，维持“买入”评级。

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