石油化工行业深度报告：乙烯行业演变与展望，炼化一体化和原料多元化是发展方向-20180305-申万宏源-33页-1mb

乙烯行业演变与展望：炼化一体化与原料多元化

核心内容

乙烯是石油化工行业最重要的基础原材料之一，广泛应用于聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯等下游产品。其生产工艺主要包括蒸汽裂解、煤制烯烃、甲醇制烯烃、费托合成和炼厂尾气裂解。其中，蒸汽裂解是目前最主要的生产工艺，而乙烷裂解因其投资少、能耗低、收率高等优势，成为未来的新方向。

主要观点

1. 乙烯供需再平衡与盈利良好
   在当前油价背景下（预计60-70美元/桶），乙烯盈利状况良好。由于中东乙烷配额制度的限制，新建乙烯装置多采用石脑油或混合裂解工艺。乙烯的市场容量大，需求增长与经济增速密切相关，且乙烯本身是重资产行业，集中产能释放概率较低。

2. 乙烯产能驱动与未来演变
   乙烯产能投放具有明显的周期性，通常由低成本原料驱动或需求拉动。中东在2007-2010年以乙烷为原料，但目前乙烷短缺，转向石脑油裂解。美国因页岩气革命，乙烷产量大幅增加，带动乙烯产能扩张。未来乙烯的盈利周期性有望弱化，主要基于市场容量扩大、原料多元化和装置投产节奏等。

3. 炼化一体化与原料多元化是趋势
   炼化一体化成为全球石化行业的发展方向，如沙特拉比格石化、Sadara项目等。原料多元化方面，印度Reliance工业采用乙烷和炼厂尾气（ROGC）作为原料，显著降低生产成本，提升竞争力。国内企业如卫星石化、荣盛石化、恒逸石化等也在推进乙烷裂解项目。

4. 外购乙烷裂解成为新方向
   乙烷裂解技术成熟，投资成本低，物流瓶颈是主要制约因素。随着美国乙烷供应增加，乙烷运输船订单增加，未来乙烷裂解有望复制丙烷脱氢的成功模式。国内企业如新浦化学、南山集团等已与美国签订乙烷供应合约，保障原料供应。

5. 煤化工作为补充
   煤化工技术不断进步，成本相对稳定，但受环保、水资源等因素制约，短期内难以成为主流。煤制烯烃（CTO）和甲醇制烯烃（MTO）作为石油化工的有效补充，未来有望对聚烯烃产品价格进行调节。

关键信息

乙烯的生产工艺

• 蒸汽裂解：以石脑油、乙烷、丙烷、丁烷等为原料，是最主要的乙烯生产工艺。
• 乙烷裂解：原料轻、副产品少、投资小，适合大型化生产。
• 煤化工：包括CTO和MTO工艺，单位产值投资高，但成本相对稳定。

乙烯市场现状

• 全球乙烯总需求约1.5亿吨/年，贸易量仅约400-600万吨。
• 中国乙烯产量约1822万吨，进口依赖度较高，2017年乙烯进口量为215万吨。
• 乙烯需求增长与GDP相关性高，聚乙烯占乙烯总需求的64%。

原料多元化

• 美国页岩气革命带来大量乙烷副产，成为乙烯原料的重要来源。
• 印度Reliance工业采用乙烷和ROGC，降低生产成本。
• 中国计划建设多个乙烷裂解项目，如新浦化学、南山集团等。

炼化一体化

• 沙特拉比格石化、Sadara项目等是全球炼化一体化的典范。
• 国内如浙江石化、盛虹石化等也在推进炼化一体化项目。

乙烷物流与贸易

• 乙烷需要低温运输（-90°C），物流瓶颈是主要问题。
• 美国乙烷出口设施增加，预计2018年出口量达29万桶/天。
• 乙烷贸易合约多采用“成本加成+现货价格”模式，确保供应稳定性。

煤化工发展

• 中国已投产28套煤制烯烃装置，形成1205万吨/年产能。
• 2021年预计煤制烯烃总产能达2500万吨/年，主要集中在西部地区。
• 煤化工成本相对稳定，但受限于环保和水资源问题，短期内难以替代石油化工。

投资建议

被看好的企业

• 中国石化、上海石化、卫星石化、荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、恒逸石化等大型石化企业，因其具备炼化一体化能力、原料多元化优势及成本控制能力，未来盈利持续性强。

风险提示

• 石化项目的资金缺口和财务费用过高。
• 原油价格大幅波动可能影响乙烯盈利。
• 乙烷供应稳定性、物流瓶颈及贸易合约不确定性。

图表与数据

• 图1：乙烯蒸汽裂解产品流程图
• 图2：全球乙烯产能分布
• 图3：全球乙烯按原料来源构成
• 图4：乙烯蒸汽裂解工艺流程图
• 图5：我国乙烯下游产品结构
• 图6：乙烯的主要下游应用
• 图7：全球乙烯产能及增长
• 图8：全球乙烯产能增长
• 图9：石脑油裂解乙烯产品价差
• 图10：国内聚乙烯产量及增速
• 图11：乙烯及对应主要下游当量需求
• 图12：油价与乙烯现金成本
• 图13：不同路线乙烯生产成本假设
• 图14：美国乙烷产量及增速
• 图15：美国NGL价格
• 图16：煤化工主要产品图
• 图17：油价与烯烃成本
• 图18：煤炭价格与烯烃成本

关键假设点

• 油价中性范围波动，短期在60-70美元/桶，长期缓慢上涨。
• 乙烯市场容量增大，需求稳定增长，全球石化产能有节奏释放。
• 乙烯盈利周期性有望弱化，主要得益于供需体量增大、原料多元化及装置一体化。

有别于大众的认识

1. 乙烯产能趋势
   乙烯产能正向大型化、炼化一体化、原料多元化方向发展。大型石化企业如沙特拉比格石化、Sadara项目等，通过一体化和多元化提升竞争力。

2. 盈利周期性弱化
   乙烯市场容量大，需求与经济增速相关性高，且乙烯是重资产行业，集中产能释放概率较低。原料多元化和下游产品结构多元化也有助于降低盈利波动。

结论

乙烯作为石油化工的核心产品，未来盈利持续性强，周期性弱化。炼化一体化和原料多元化是主要发展方向，尤其是乙烷裂解技术的成熟和物流瓶颈的逐步打通。煤化工作为补充，未来有望对乙烯市场形成一定影响。整体来看，乙烯行业具备长期投资价值，建议关注具备一体化能力和原料多元化优势的企业。