20180305-申万宏源-石油化工行业深度报_乙烯行业演变与展望_炼化一体化和原料多元化是发展方向_33页_1mb

乙烯行业演变与展望：炼化一体化与原料多元化是发展方向

核心内容

乙烯是石油化工行业最重要的基础原材料之一，广泛应用于聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯等下游产品。其生产工艺主要包括蒸汽裂解、煤制烯烃、甲醇制烯烃、费托合成及炼厂尾气裂解。其中，蒸汽裂解仍是主流工艺，而乙烷裂解因投资少、能耗低、副产品少等优势，正成为新的发展方向。

主要观点

1. 乙烯供需再平衡：在当前油价背景下（预计在60-70美元/桶），石脑油裂解乙烯的现金成本在全球乙烯成本曲线中仍具比较优势，乙烯盈利良好。
2. 乙烯产能驱动与未来演变：乙烯产能投放具有明显的周期性，未来盈利周期性有望弱化，主要由于市场容量增大、投产节奏缓和、原料多元化和下游产品结构多元化。
3. 炼化一体化与原料多元化：未来乙烯行业将向炼化一体化和原料多元化方向发展，以提升综合竞争力。例如，印度Reliance石化基地采用乙烷和炼厂尾气（ROGC）作为原料。
4. 外购乙烷裂解成为新方向：随着美国乙烷供应的增加和物流瓶颈的逐步打通，外购乙烷裂解乙烯在中国将逐步推广，有望复制丙烷脱氢的成功模式。
5. 煤化工技术进步与成本对比：国内煤化工技术发展迅速，成本相对稳定，但短期内仍无法成为主流，未来可能对石油化工形成有效补充。

关键信息

投资及推荐

• 乙烯产能建设周期性强，但未来需求增长稳定，盈利持续性强。
• 建议关注中国石化、上海石化、卫星石化、荣盛石化、桐昆股份、恒力股份、恒逸石化等公司。

关键假设点

• 油价中性范围波动，短期在60-70美元/桶，长期缓慢上涨。
• 乙烯市场容量增大，需求稳定增长，全球石化产能有节奏释放。
• 炼化一体化与原料多元化将成为趋势。

有别于大众的认识

1. 乙烯产能趋势：乙烯装置将向大型化、炼化一体化、原料多元化方向发展。
2. 当前油价背景：乙烯盈利良好，未来周期性有望弱化，主要得益于市场容量、投资门槛、原料多元化和合约货比例高。

核心假设风险

• 石化项目的资金缺口，未来财务费用过高。
• 原油价格大幅波动可能影响利润。

行业趋势

全球乙烯产能周期

• 2007-2010年：中东地区主要以乙烷为原料，但乙烷配额已用完，新建装置转向石脑油或混合裂解。
• 2011-2016年：中国以煤化工为主导，由于油价高企。
• 2017-2020年：美国页岩气革命推动乙烷副产增加，带动乙烯产能增长。

美国引领未来乙烯新增产能

• 美国预计新增乙烯产能约1985万吨/年，主要通过乙烷裂解，如陶氏、埃克森美孚、利安德巴塞尔、Sasol等。
• 美国乙烷产量预计增长至2019年约160万桶/天，出口量有望增加。

中国计划大型炼化项目

• 中国计划新增乙烯产能约1985万吨/年，包括中海油惠州二期、浙江石化一期、盛虹石化等项目。
• 这些项目以炼化一体化和原料多元化为特点，提升综合竞争力。

乙烯成本与盈利

乙烯成本曲线

• 石脑油、液化气混合裂解成为主流，成本较低。
• 美国乙烷裂解成本低，但物流限制使其难以直接冲击中国市场。

乙烯盈利良好

• 乙烯市场容量大，需求与经济增速相关性高。
• 乙烯是重资产投入，集中产能释放概率较低。
• 乙烯原料多元化、下游产品结构多元化有助于弱化盈利周期性。

乙烷裂解

乙烷裂解技术成熟

• 乙烷裂解具有投资少、能耗低、单台裂解炉产量大等优势。
• 相对石脑油裂解，乙烯收率高，副产品少。

乙烷物流与贸易

• 乙烷物流瓶颈大，需在-90°C下运输，中国仓储设施不足。
• 美国乙烷供应充足，未来有望通过贸易合约扩大出口。

乙烷船订单情况

• 英力士、印度Reliance工业、Navigator Holdings等已签订多艘乙烷专用船订单。
• 未来乙烷运输成本有望下降，推动其在中国市场的应用。

煤化工

煤化工技术进步

• 国内煤化工技术发展迅速，煤制烯烃（CTO）和甲醇制烯烃（MTO）工艺不断优化。
• 煤化工投资高，耗水量大，环保压力大，短期内仍难以成为主流。

煤化工成本对比

• 煤化工成本相对稳定，对油价波动不敏感。
• 随着技术进步，煤化工可能对石油化工形成有效补充，调节烯烃价格。

结论与投资建议

• 乙烯作为石油化工的核心产品，盈利持续性强，未来增长潜力大。
• 建议关注炼化一体化和原料多元化的龙头企业。
• 随着乙烷供应和物流瓶颈逐步打通，外购乙烷裂解乙烯将成为新的增长点。
• 煤化工作为补充，可能在未来对乙烯行业产生一定影响。