20180712-中诚信国际-城投债上半年回顾与下半年风险展望_马太效应_加剧_城投债刚兑信仰还能走多远__11页_1mb

专题研究总结：地方政府债与城投行业

核心内容概述

2018年上半年，城投债市场呈现出明显的分化趋势，信用风险逐步暴露，刚性兑付信仰受到挑战。随着政策监管趋严、融资渠道收紧，城投企业面临更大的流动性压力，市场风险逐渐显现。本文从上半年市场运行情况、下半年到期压力及风险展望三个方面对城投债市场进行分析，指出城投债市场正经历从“刚兑”到“信仰重塑”的关键转变。

主要观点

• “马太效应”加剧：优质城投企业融资环境相对较好，而资质较弱的城投企业则面临更大融资困难，导致市场分化进一步扩大。
• 非标债务风险逐步暴露：上半年多家城投企业出现非标债务违约，引发市场关注，部分城投债面临交叉违约风险。
• 城投债发行短期化：发行期限缩短，高评级债券占比提升，低评级债券发行成本明显上升。
• 信用利差显著分化：AAA级城投债与产业债利差缩小，而低评级城投债利差优势扩大。
• 流动性风险凸显：近半数城投企业净现金流为负，债务偿付依赖再融资和资产变现。
• 政策影响深远：财政部持续出台政策规范地方融资，城投企业需加快市场化转型，防范隐性债务风险。

上半年城投债市场运行情况

一级市场：净融资额由正转负，级别及区域分化加剧

• 上半年共发行1257只城投债，发行规模1.1万亿元，同比增长56%。
• 城投债发行呈现先升后降趋势，3月、4月发行回暖，5月、6月因市场违约事件回落。
• 5月净融资额由正转负，二季度净融资额为-157.4亿元，为2017年一季度以来最低值。
• 城投债发行短期化趋势明显，一年以内期限占比达34%，五年以上期限占比下降10个百分点。
• 高评级债券（AAA、AA+）占比上升，AA级债券占比下降，AA-级债券占比仍较低。
• 短期融资券（含超短融）占比最高，达33%，企业债占比最低，为新发债券中占比最低的券种。
• 约82%的城投债用于借新还旧，显示城投企业债务滚动压力较大。

二级市场：收益率波动加大，城投债与产业债利差显著分化

• 上半年城投债现券交易规模达2.94万亿元，占信用债二级市场交易的14.4%。
• 收益率呈现先升后降趋势，5月后因信用事件波动加大，但整体仍低于年初水平。
• 城投债与产业债利差显著分化，AAA级城投债利差为负，AA-级城投债利差优势最大（平均268bp）。
• 低评级产业债估值快速攀升，城投债利差优势走阔，但AAA级城投债利差趋于平稳。

信用状况：非标债务信用事件加速暴露，四家城投企业评级下调

• 上半年六家城投企业涉及非标债务偿付危机，涉及金额16.58亿元，均在一个月内完成兑付，未发生实质性违约。
• 评级下调企业包括云南路桥、禹州投资、大洼临港、海丰海业等，主要因区域财力弱、资产流动性差、营收下降等。
• 城投债提前兑付提速，二季度提前兑付只数达158只，金额约807亿元，低评级债券兑付意愿较强。
• 老城投债（2014年末前发行）风险逐步暴露，部分未纳入置换范围的债券估值面临冲击。

下半年城投债到期情况

压力仍在，隐忧难消

• 下半年到期及回售城投债共811只，金额达7308.4亿元，月均到期规模超千亿元。
• 9月到期压力最大，规模达1487.09亿元。
• AA+级主体到期规模最大，占比达2811亿元；AA及以下主体占比达26%，风险较高。
• 私募类债券占比达35.4%，短融（含超短融）占比最高（40%），公司债、PPN、中期票据等占比依次递减。
• 下半年到期城投企业共465家，其中AA级主体占比达42%，净现金流为负的城投企业占比达45%，偿债能力较弱。

下半年城投债风险展望

风险点一：非标债务违约事件引发城投债交叉违约

• 非标债务风险较公募债更高，尤其在资管新规落地后，相关风险事件可能持续增加。
• 下半年涉及交叉违约条款的城投债占比达10%，需警惕信用风险在非标产品与债券市场之间共振。

风险点二：再融资受阻的低等级城投企业私募类债券

• 低等级城投企业再融资环境更为艰难，私募类债券刚性兑付可能首先打破。
• 私募债券因面向特定投资者，处置难度相对较低，但违约风险仍不容忽视。

风险点三：信用收缩环境下城投企业联保互保等或有债务风险

• 城投企业对外担保规模较大，联保互保状况可能加剧区域信用风险传导。
• 或有债务信息不透明，地方政府难以统筹评估，影响债务处置效率。

风险点四：政府回款依赖较大且区域财力较弱的城投企业流动性风险

• 政府应收款占比较高（部分企业达90%以上），流动性风险加剧。
• 地方政府财政压力可能向城投企业传导，影响债务偿付能力。

风险点五：监管政策变化及执行力度对城投企业经营的影响

• 下半年需关注政策执行力度是否合理，是否存在“新老划断”不清的问题。
• 若政策执行过严，可能引发城投企业在建项目停滞、债务重组失败，进而引发区域性风险。

风险点六：城投行业分化下的转型风险

• 城投企业需加快市场化转型，包括股权或业务划转、资产债务重组等。
• 转型过程中需关注企业业务属性、资产质量、流动性、债务压力等变化。
• 防范转型过程中可能触发的“处置风险的风险”，导致城投企业信用资质恶化、债务处置难度加大。

总结

综上所述，2018年下半年城投债市场将面临持续的流动性压力和信用风险挑战。市场分化加剧，刚兑信仰逐步瓦解，需重点关注非标债务违约、低等级私募债券、联保互保或有债务、政府回款依赖、政策执行力度及转型风险等方面。政策持续规范地方融资，推动城投企业市场化转型，但短期内仍需防范因政策执行过严而引发的系统性风险。