20160911-华泰证券-建筑建材供给侧结构性改革专题系列七：大分流时代的PPP不是新旁氏_16页_1mb

报告摘要

本报告围绕PPP（Public-Private Partnership）模式对建筑装饰行业的深远影响展开，重点分析其对行业生态格局的重塑、现金流变化、融资模式创新及未来发展趋势。报告强调PPP模式并非新的旁氏骗局，而是通过市场化机制实现行业资源的优化配置。

PPP重塑行业生态格局
PPP模式显著改变了建筑行业的竞争格局，订单向上市公司集中，尤其以民营龙头企业为主。这种集中体现了“强者恒强”和“先发优势”，即越早参与PPP的企业越能获取更多市场份额和管理半径。建筑央企、地方国企和民营企业在PPP订单占比上分别为20%、40%、50%以上。
现金流改善需区分期限结构和属性类型
PPP项目带来的现金流改善具有阶段性，经营性现金流的改善滞后于投资性现金流的流出。同时，不同类型的建筑企业（如以施工为主或以运营为主）在现金流结构上存在差异，不能一概而论。
PPP不是新旁氏融资
PPP项目的回报率合理，目前在6%-7%之间，远低于旁氏融资的异常高回报特征。此外，PPP项目具备全过程现金流管理，且通过市场化筛选机制降低风险。PPP龙头企业的融资方式更加多元化，具备较强的融资能力。

PPP订单分布
- 建筑上市企业PPP订单占新签订单比重达到50%
- 地方非上市建企与环保企业占比约为20%-30%
- 市政工程、交通运输、片区开发三大行业PPP订单占比达67.2%
现金流分析
- 2016年中报数据显示，PPP企业现金增加值和经营净现金流同时为正的稳健型企业尚未出现
- 东方园林、龙元建设、铁汉生态等企业现金流结构差异明显，反映其业务重心不同
- 自由现金流计算公式：
  $$
  \text{企业自由现金流} = \text{经营活动现金流量净额} - \text{资本性支出}
  $$
  $$
  \text{股权自由现金流} = \text{企业自由现金流} - \text{利息费用} - \text{（还回的本金 - 借到的现金）} - \text{优先股股利和少数股股息}
  $$
融资模式创新
- PPP是地方政府解决债务危机的重要手段，其核心在于融资模式的创新
- PPP项目投资需满足最低资本金比例要求，且融资方式更加灵活
- 随着长期利率下滑，PPP项目具备稳定的现金流回报，可有效降低融资风险
PPP未来趋势
- 规范化发展：PPP项目需通过物有所值评价和财政承受能力论证
- 分化发展：随着PPP市场成熟，行业将出现明显分化，强者恒强现象将持续
- 市场化筛选机制：资本方与项目方通过竞争匹配，形成更有效的合作机制

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