20160911-华泰证券-建筑建材供给侧结构性改革专题系列七_大分流时代的PPP不是新旁氏_15页_873kb

PPP行业研究总结

核心内容概述

本文围绕PPP（Public-Private Partnership）模式对建筑装饰行业的深远影响展开分析，重点讨论PPP模式对行业生态、现金流结构、融资方式以及未来发展的影响。文章指出，PPP模式正在重塑建筑行业的格局，强调其在融资创新、资源整合和行业分化方面的作用，并对市场中关于PPP是“新旁氏骗局”的误解进行澄清。

主要观点

1. PPP重塑行业生态格局

• 强者恒强：PPP订单向上市企业集中，建筑央企、地方国企和民营企业的PPP订单占比分别为20%、40%和50%以上，体现出先发优势。
• 行业集中度提升：PPP订单主要集中在市政工程、交通运输、片区开发等三大领域，合计占入库项目总投资额的67.2%。
• 中小企业边缘化：由于PPP模式的集中化趋势，大量中小企业业务订单缩水，只能成为上市公司的分包商或专业施工队。

2. PPP对现金流的改善需区分期限与属性

• 现金流结构变化：PPP项目带来投资性现金流流出增加和经营性现金流流入增加，但这种变化具有滞后性，主要体现在施工阶段。
• 自由现金流分析：应结合经营活动现金流与投资活动现金流综合分析，避免片面解读。对于以施工为主的企业，自由现金流可能为负，但未来随着运营阶段收益的释放，情况将改善。
• 现金流的期限差异：PPP项目的现金流具有全过程性质，不能简单以静态指标衡量，需关注项目周期和分期付款机制。

3. PPP不是“新旁氏”融资

• 回报率合理：PPP项目回报率已下降至6%–7%，不符合旁氏融资的高回报特征。
• 融资模式创新：PPP模式通过市场化筛选机制，优化了融资结构，实现了资本与项目的有效匹配。
• 股权与债务结构：上市公司通过PPP项目进行再融资，股权融资有助于降低融资成本，且项目公司承担大部分资本性支出，上市公司风险可控。

关键信息

1. PPP项目现状

• 订单分布：建筑上市企业中标PPP订单占新签订单的50%以上，地方非上市建筑企业与环保企业占比约20%–30%。
• 回报率变化：早期PPP项目回报率参考8%，目前降至6%–7%，与融资成本下降趋势一致。
• 融资需求：随着PPP项目规模扩大，上市公司存在再融资需求，股权融资占比上升。

2. 现金流变化与分析

• 经营性现金流：部分PPP企业经营性现金流为负，但整体现金流仍呈现改善趋势。
• 投资性现金流：PPP项目投资性现金流流出增加，但项目公司承担大部分资本支出，上市公司风险可控。
• 自由现金流：自由现金流计算需结合经营活动和投资活动现金流，部分企业因投资阶段现金流流出较大，自由现金流为负，但未来有望改善。

3. 地方政府与PPP的关系

• 债务管理：PPP项目被纳入财政预算和人大决议，地方政府支付责任受约束。
• 支付机制：PPP项目需按周期分期支付，而非一次性支付，降低了地方政府的短期债务压力。
• 规范发展：PPP项目需通过物有所值评价和财政承受能力论证，未来将逐步规范化。

4. 未来发展趋势

• 规范化发展：PPP项目将逐步走向制度化，严格限制融资方式和项目类型。
• 分化发展：PPP市场将呈现“强者恒强”趋势，龙头企业将更具竞争优势，行业将加速分化。

风险提示

• 政策落地低于预期：PPP政策执行可能因地方财政压力或监管不力而受到影响。
• 地方政府信用风险上升：部分地方政府可能存在偿付能力不足的问题。
• 企业融资风险上升：PPP项目融资可能面临不确定性，需关注企业融资结构和项目现金流稳定性。

附录：PPP板块近期行情与思考

• PPP指数表现：PPP板块近一年来与沪深300指数相比，呈现一定的超额收益。
• 市场情绪：投资者对PPP的解读存在分歧，部分误判导致市场波动，需理性看待PPP模式带来的变化。

总结

PPP模式正在深刻改变建筑行业的生态格局，推动行业向规范化和分化发展。尽管存在一些误解，如将PPP视为“新旁氏”融资，但其本质是融资模式的创新与优化。PPP项目回报率合理，现金流结构改善具有阶段性特征，且地方政府支付责任受严格约束。未来，PPP市场将更注重项目质量和长期收益，上市公司通过PPP项目实现资源优化配置和盈利增长，而中小企业的生存空间将被进一步压缩。