20220413-国联证券-兼评美联储缩表计划_狼来了吗_利差倒挂_缩表和经济衰退_17页_1mb

狼来了吗？利差倒挂、缩表和经济衰退总结

核心内容

近期美国2s/10s年期关键美债收益率曲线出现短暂倒挂，但尚未构成经济衰退的明确信号。本文分析指出，利差倒挂需持续数月才能作为可信的衰退预测指标，且当前的倒挂受到量化宽松、通胀预期及期限溢价等因素影响，与历史数据不完全可比。同时，美联储的缩表计划仍以被动方式进行，预计在今年内将达到每月950亿美元的最高速度，整体缩表规模约为4000亿至5000亿美元，相当于一次额外的加息。

主要观点

• 利差倒挂不等于衰退：虽然利差倒挂是衰退的领先指标，但目前的倒挂现象仅持续数日，不足以说明经济衰退即将来临。
• 模型预测显示衰退风险低：纽约联储和Chauvet与Marcelle的衰退预测模型均显示当前衰退概率较低，分别为6%和8%。
• 量化宽松扭曲利差：量化宽松政策压低了长端利率，使得当前利差倒挂失真，需考虑其影响后判断真实情况。
• 通胀预期与风险溢价影响利差：短期通胀预期较高，长期预期相对稳定，导致利差倒挂提前出现；通胀不确定性增加也推高了通胀风险溢价。
• 缩表节奏加快：与上一轮缩表相比，本轮缩表速度更快，预计在年底达到每月950亿美元的上限，全年缩表规模在4000亿至5000亿美元之间。

关键信息

1. 利差倒挂与经济衰退的关系

• 历史经验：以往利差倒挂通常发生在加息周期尾声，且持续时间超过1个月。
• 当前情况：2s/10s年期利差仅倒挂数日，不足以作为衰退信号。
• 模型预测：纽约联储模型显示2023年1季度衰退概率约6%，Chauvet和Marcelle模型预测为8%。
• 实体经济指标：非农就业、工业生产、实际个人收入和制造业销售等指标均保持健康增长。

2. 利差倒挂失真原因

• 量化宽松影响：2020年量化宽松压低长端利率约80-90个基点，扭曲了利差倒挂信号。
• 期限溢价变化：2年期国债期限溢价上升更快，拉低利差。
• 通胀预期波动：短期通胀预期高，长期预期低，导致利差倒挂提前出现。

3. 美联储缩表计划

• 缩表形式：仍为被动缩表，即逐步减少到期债券再投资数量。
• 缩表速度：预计在年底达到每月950亿美元，全年缩表规模约4000亿至5000亿美元。
• 缩表结构：美联储主要持有中长期国债，占比约85%。
• 缩表影响：缩表将对收益率曲线产生陡峭化影响，可能相当于一次额外的加息。

风险提示

• 地缘政治风险超预期
• 通货膨胀超预期

附录：衰退预警指标有效性

• 预警时间与确定性：理想的预警指标应具有较短预警时间并具备较高确定性。
• 利差倒挂的局限性：当前利差倒挂预警时间长且不确定性高，可能成为“狼来了”式的无效指标。
• 其他指标：实体经济指标如非农就业、工业生产等更贴近实际经济表现，可作为更可靠的衰退预测依据。

图表目录（摘要）

• 图表1：美联储历次加息周期比较
• 图表2：纽约联储衰退预测模型
• 图表3：基于实体经济指标的衰退预测
• 图表4：非农就业数据
• 图表5：工业生产数据
• 图表6：制造和贸易销售数据
• 图表7：实际个人收入数据
• 图表8：10年期国债期限溢价与美联储资产
• 图表9：期限溢价比较
• 图表10：通胀预期
• 图表11：核心PCE预期
• 图表12：PCE预期
• 图表13：通胀预期的风险与不确定性
• 图表14：2s/10s与3m/10s利差对比
• 图表15：上一轮缩表节奏
• 图表16：本轮缩表节奏情景分析
• 图表17：美联储国债资产结构
• 图表18：国债资产月增长
• 图表19：美联储国债资产期限结构