20141225-中泰证券-兴森科技-002436.SZ-多年布局迎来收获期IC载板大硅片项目打开十倍成长空间_19页_1mb

兴森科技（002436.SZ）深度研究报告总结

核心内容概述

兴森科技是国内PCB样板和小批量板领域的龙头企业，近年来通过布局半导体相关业务，尤其是IC载板和大硅片项目，实现了从传统PCB业务向高科技制造领域的转型。公司未来将呈现PCB与半导体业务双轮驱动的发展格局，整体业绩有望迎来显著增长。

主要观点

• PCB业务稳步增长：公司作为PCB样板和小批量板的龙头企业，具备快速交货能力和多品种生产能力，客户包括华为、中兴等国内知名企业，业务增长潜力大。
• 半导体业务打开成长空间：IC载板和大硅片项目顺应国产化替代趋势，市场空间广阔，预计未来几年将带来十倍增长机会。
• 宜兴项目与军品业务进入业绩释放期：宜兴小批量板厂已越过盈亏平衡点，预计2015年将大幅贡献利润；军品业务技术逐渐被认可，预计未来三年将实现40%以上的复合增长。
• 盈利预测与投资建议：预计2014-2016年公司营收分别为16.85/26.26/34.62亿元，归属母公司净利润分别为1.48/2.58/3.50亿元，EPS分别为0.66/1.15/1.57元，目标价为40元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

1. 公司业务布局

• 公司当前主营业务为PCB样板和小批量板，同时拓展IC载板、大硅片等半导体业务。
• 公司四大事业部包括PCB事业部、ICS事业部、一站式服务事业部（含CAD和SMT）以及军品事业部。
• 公司通过一站式服务能力增强客户粘性，与下游通信、安防、半导体、工控及军工等细分领域建立紧密合作关系。

2. 宜兴小批量板厂进展

• 宜兴厂自2013年3月试投产以来，虽前期亏损，但已越过盈亏平衡点。
• 2014年6、7月份月产已超过12,000至13,000平米，预计2015年将实现扭亏为盈。
• 未来产能持续爬升，良率提升至90%以上，有望达到98%，订单结构优化将提升毛利水平。

3. 军品业务前景

• 军品业务在公司收入中占比约10%，客户群体主要集中在航天、航空领域。
• 公司已取得军工“四证”，并通过多家客户认证，未来有望拓展更多军工客户。
• 军品市场毛利率较高，预计未来三年将保持快速增长，成为公司利润的重要来源。

4. IC载板业务发展

• IC载板是高端芯片封装的关键材料，国内生产厂商较少，主要依赖进口。
• 兴森科技是国内少数具备IC载板生产能力的企业，未来有望实现批量生产。
• 2014年末IC载板开始量产，良率提升显著，预计2015年实现扭亏为盈。
• 公司IC载板产品结构以中端为主，未来将向高端发展，利润率有望稳步提升。

5. 大硅片项目前景

• 公司与上海新阳、上海新傲及张汝京团队合资设立300mm大硅片项目—上海新昇。
• 项目预计2016年底建成，2017年正式投产，将填补国内产业空白。
• 项目投产后有望大幅提升公司投资收益，预计未来十年将以300mm大硅片为主。

6. 市场与行业趋势

• 随着电子产品向轻、薄、短、小发展，PCB行业向高阶技术产品倾斜。
• 全球IC载板市场规模有望在2015年突破90亿美元，国内需求巨大，国产化替代需求强烈。
• 公司布局符合行业发展趋势，有望在未来几年迎来集中收获期。

业务协同与发展前景

• PCB样板和小批量业务为公司进入IC载板领域奠定基础，IC载板业务又带动原有PCB制造技术升级。
• 宜兴工厂和IC载板项目已实现量产，未来将形成协同效应，推动公司业绩增长。
• 大硅片项目作为战略储备，为公司未来持续成长和转型升级提供支持。

财务预测与估值

• 营收预测：2014-2016年分别为16.85/26.26/34.62亿元。
• 净利润预测：2014-2016年分别为1.48/2.58/3.50亿元。
• 每股收益（EPS）：对应增发前股本分别为0.66/1.15/1.57元。
• 市盈率（PE）：当前市盈率44倍，预计2015年为25倍，2016年为19倍。
• 目标价：40元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 上游原材料价格上涨可能对公司成本造成压力。
• PCB样板和小批量行业竞争加剧，可能影响毛利率和市场份额。
• 宜兴工厂和IC载板项目转亏为盈过程可能低于预期。
• 大硅片项目投产速度或国产化替代进程不及预期。

总结

兴森科技凭借在PCB样板和小批量板领域的深厚积累，正逐步向IC载板和大硅片等半导体行业延伸。公司未来业务布局将呈现PCB与半导体协同发展的格局，有望迎来业绩快速增长期。当前估值合理，未来增长空间巨大，建议关注其在半导体行业的布局进展。