20250430-东吴证券-宏观深度报告_结汇和买债_牵引人民币汇率的_双主线__11页_850kb

总结
2025年4月人民币汇率呈现“中间价引导贬值、即期汇率升值”的特征。分析指出，一季度人民币汇率波动由两条跨境资金主线主导：一是“抢出口”推升结汇规模，二是外资增配人民币债券。

1. 跨境资金主线（1）：“抢出口”与“囤美元”
2025年一季度货物贸易顺差达562亿美元，3月单月结汇2546亿美元，抵消服务贸易流出。尽管4月上旬因关税政策扰动出现“跳贬”，但企业外汇套期保值比率和人民币跨境收支占比同比提升，显示货物贸易韧性增强。此外，待结汇盘规模持续扩张，2025年3月末累积待结汇资金约3362亿美元，单月增量突破2024年12月水平；外汇存款余额达9598亿美元，增速升至15.3%，反映私人部门对关税风险的隐忧。若外部环境持续利多非美货币，美元指数走弱，待结汇资金或逐步释放，支撑汇率波动。

2. 跨境资金主线（2）：“增配中债”驱动外资流入
3月起证券投资顺差显著扩大，一季度累计达4273亿美元，其中外资净买入中债269亿美元（2-3月）和332亿美元（4月1-18日）。与2023-2024年的“买入中债+掉期锁汇”套利机制不同，当前增配中债的逻辑转为“避险”。美元兑人民币掉期点维持平衡，显示市场未形成一致性贬值预期。尽管中债美元收益率（10年期4.44%、1年期4.23%）高于美债，但低于历史水平，表明避险需求是外资增配主因。4月关税政策不确定性加剧，美元资产遭遇“股债汇三杀”，资金转向稳定性更高的人民币债券，再现2020年疫情时期“避风港”作用。

3. 货币政策：主动贬值未触发降息
4月市场预期“稳增长”需求前置，降准降息或将成为政策工具。但央行未直接降息，原因在于主动引导汇率贬值并非降息的充分条件。若海外关税政策冲击经济增速，需通过“降息”稳定预期，此时人民币汇率波动中枢可能适度上移，为宽松政策创造外部条件。弹性汇率机制可避免汇率波动牵制货币政策落地，待美元指数若进入利差修复逻辑，可能再度转强，导致非美货币系统性贬值压力。

4. 风险提示

• 特朗普政府关税政策反复，或加剧市场不确定性；
• 美联储降息路径未明，美债收益率与美元流动性存在波动风险；
• 中国对冲政策效应滞后，人民币资产预期回报率未达市场预期；
• 特朗普加征关税或冲击欧元区经济与通胀，欧元区政策反应不明确；
• 日本央行加息节奏亦存不确定性，可能影响全球资本流动格局。

整体来看，人民币汇率受“抢出口”和“避险”需求双重驱动，而货币政策需在汇率弹性与宽松操作间平衡。外部环境与政策变量的不确定性仍是关键风险。