大类资产配置周期研究系列之一：资产配置深度报告，库存周期与普林格时钟有什么关系？-20230703-中泰证券-22页_1mb

资产配置深度报告：库存周期与普林格时钟的关系总结

核心内容概述

本报告是大类资产配置周期研究系列的第一篇，聚焦于库存周期及其与普林格时钟之间的关系，旨在通过分析库存周期的特征、领先指标、与中周期的嵌套规律以及对资产配置的指导意义，为投资者提供更系统的周期研究视角。

主要观点

1. 库存周期存在吗？

• 库存周期是企业库存行为随着经济周期波动而呈现的周期性特征，是经济周期的反映，而非仅仅由需求驱动。
• 库存周期的本质是人类心理与行为的周期性波动，与经济周期密切相关。
• 常见质疑：
  • 认为库存周期是经济的滞后结果；
  • 认为库存周期无法准确预测每轮周期的长度与时间。
• 但库存周期在判断经济周期特征和中观景气度方面具有重要意义。

2. 库存周期如何定位？

• 库存周期分为四阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存。
• 定位方法：
  • 一级指标：工业企业产成品存货同比增速；
  • 二级指标：工业企业营业收入同比增速。
• 阶段划分：
  • 主动补库存：营收与库存同升；
  • 主动去库存：营收与库存同降；
  • 被动补库存：营收降而库存升；
  • 被动去库存：营收升而库存降。

3. 有哪些领先指标判断库存周期？

• 一个合理的观测顺序是：M1 → 社融 → 产出缺口 → PMI原材料库存 → 工业企业利润 ≈ PPI → 产成品库存。
• 领先关系：
  • M1领先产成品库存约12个月；
  • 产出缺口领先库存约4-6个月；
  • PPI领先库存约5个月；
  • PMI原材料库存对库存具有明显领先效应。

4. 当前库存周期的位置及后续发展

• 当前处于主动去库存阶段，部分行业向被动去库存阶段切换。
• 2023年5月工业企业产成品存货同比增长3.2%，处于2020年以来最低水平。
• PPI持续下行，5月录得-4.6%，创16年以来新低，预计库存周期见底将在四季度。
• 上游行业：多数处于主动去库存；
• 中游行业：部分处于被动去库存；
• 下游行业：多数仍处于下行周期，仅有少数行业出现主动补库存。

5. 库存周期与中周期的嵌套关系

• 中周期（朱格拉周期）一般为8-10年，包含三个库存周期的波动。
• 去产能是中周期的核心问题，通过库存周期的调整逐步完成。
• 历史上中周期嵌套的三个库存周期具有以下特征：
  • 第一库存周期：产能利用率快速回升，商品价格涨幅较高；
  • 第二库存周期：关键技术变革与管理改善，中游行业引领补库；
  • 第三库存周期：滞胀特征明显，商品价格下跌。

6. 与2001年、2012年库存周期底部的对比

• 当前处于第三轮中周期的第一库存周期底部，与2001年、2012年具有相似特征：
  • 经济处于GDP增速下降 + 半通缩环境；
  • 政策总体保守，缺乏强有力的刺激；
  • 外部冲击较大，如中美贸易摩擦、新冠疫情、地缘政治等。

7. 库存周期对资产配置的指导意义

• 大类资产表现规律：
  • 权益：主动补库存阶段普涨，被动补库存阶段先跌后涨，主动去库存阶段受政策影响较大，被动去库存阶段分化明显。
  • 债券：主动补库存阶段收益率上行，被动补库存阶段先上后下，主动去库存阶段进一步下降，被动去库存阶段收益率从底部反弹。
  • 商品：主动补库存阶段价格上涨，被动补库存阶段取决于刺激政策，主动去库存阶段价格下跌，被动去库存阶段企稳回升。
• 中周期与库存周期共振：
  • 共振上行时，股市与商品平均上涨52%和96%，债券收益率上行80个基点；
  • 共振下行时，股市与商品平均下跌37%和35%，债券收益率下行130个基点；
  • 当两者背离时，短周期对资产价格的影响更显著。

8. 库存周期与普林格时钟的映射关系

• 库存周期与普林格时钟的六阶段时长基本一致，均为3-4年。
• 每轮普林格时钟阶段的开始通常对应库存周期的下降起点。
• 行业轮动规律一致，从下游逐步传导至上游，最终影响防御板块。
• 先导行业如汽车、房地产带动中游投资品（机械、钢铁、化工等）及上游能源原材料（煤炭、石油、电力等）的轮动。

关键信息总结

风险提示

• 政策不及预期；
• 地缘政治风险；
• 历史规律失效风险；
• 研报信息更新不及时风险。