科创板计算机行业研究：Ucloud，巨头间起舞，差异化竞争是破局关键-20190415-国金证券-13页_1mb

Ucloud 详细总结

核心内容

Ucloud 是国内领先的第三方云计算厂商，成立仅5年即实现扭亏为盈，展现出快速成长能力。公司业务涵盖公有云、私有云、混合云等多种模式，2018年实现营业收入11.87亿元，同比增长41.39%；经营现金流达4.46亿元，同比增长130.77%。公司客户ARPU值提升至9.18万元，同比增长25.93%；客户留存率首次突破90%，印证其技术及产品化能力趋向成熟。

主要观点

• 差异化竞争优势：Ucloud 在国内云计算市场具备显著的差异化优势，主要体现在中立性、内资属性及贴近客户需求的直销模式。

  • 中立：不涉及上层应用，不碰客户业务，与传统云厂商形成差异化。
  • 内资属性：更易获取党政军客户资源，2018年获得中移动9.6亿元投资，增强市场竞争力。
  • 贴近需求：采用直销模式，深耕特定领域，提供定制化服务，提升客户粘性与解决方案能力。

• 市场定位与成长潜力：公司在国内公有云市场排名第六，份额为4.8%，预计未来市场份额有望稳定在3-4%，排名在8-10名。随着云计算市场从Cloud1.0向Cloud2.0过渡，传统企业上云将成为主要增长动力，预计2021年传统行业营收占比将超过30%。

• 估值分析：公司处于初创期向成长期过渡阶段，适合采用EV/EBITDA及PCF估值方法。预计2019年合理市值为160-200亿元，对应EV/EBITDA 35倍，PCF 28倍。

关键信息

• 财务表现：2018年公司实现归母净利润8032.95万元，同比增长4.54%；毛利率达39.48%，公有云贡献90%以上毛利。
• 营收结构：公司从游戏领域起家，逐步拓展至互联网、金融、教育等行业，2018年传统行业营收占比18.91%。预计2021年传统行业营收占比将超过30%。
• 客户增长：截至2018年末，公有云平台注册用户数达14.45万，消费ID数达1.29万，客户粘性显著提升。
• 海外市场：公司海外收入占比达10.03%，2018年俄罗斯云服务收入月增长100%。
• 混合云业务：2018年混合云收入达1.39亿元，同比增长182.44%，毛利率由-3.98%提升至25.52%。
• 募集资金：公司募集47.48亿元，用于数据中心建设、人工智能平台、数据安全流通平台等项目，强化技术及资源部署能力。

投资建议

• 关注重点：建议关注SaaS龙头金蝶国际、用友网络，IDC龙头光环新网，服务器龙头浪潮信息，以及具备差异化优势的公有云厂商Ucloud。
• 未来增长：随着云计算向传统行业渗透，Ucloud 有望在细分市场中持续增长，尤其在金融、教育、制造等领域。

风险提示

• 市场竞争加剧：华为、浪潮、微软等巨头正加速追赶，可能对Ucloud市场份额构成压力。
• 市场开放风险：公有云市场对外开放可能导致竞争格局变化。
• 企业上云进程不及预期：若传统企业上云进度放缓，可能影响公司增长预期。

估值方法

• EV/EBITDA：预计2019年EV/EBITDA为35倍，对应企业价值153.3亿元，市值约160亿元。
• PCF：预计2019年PCF为28倍，对应市值约200亿元。
• 行业对比：行业EV/EBITDA倍数约为20-40倍，国际公有云巨头PCF倍数稳定在15-35倍。

业绩预测（2019-2021）

财务指标预测（2019-2021）

估值模型

• EV/EBITDA：20-40倍，预计2019年为35倍，对应企业价值153.3亿元，市值约160亿元。
• PCF：15-35倍，预计2019年为28倍，对应市值约200亿元。
• 综合估值：公司2019年合理市值约为160-200亿元。

结论

Ucloud 在云计算市场中凭借差异化定位，逐步从初创期向成长期过渡，具备长期增长潜力。尽管面临巨头竞争压力，但其内资属性、中立策略及直销模式使其在细分市场中保持相对优势。公司预计市值在160-200亿元之间，未来成长性良好，值得关注。