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华泰 | 房地产：存量负担出清渐行渐近——港股内房开发2025年报综述总结

核心内容概览

2025年，港股内房开发公司整体业绩承压，营收与利润均出现下滑。但行业逐步进入出清阶段，部分房企展现出较强韧性，财务结构持续优化，融资成本下降，运营质量提升。展望“十五五”期间，房企将从规模扩张转向质效提升与模式转型，α属性增强，具备优质土储、稳健财务、运营优势的企业有望抢占市场份额。

主要观点

1. 业绩表现：结转规模与利润率探底，减值压力趋缓

• 营收与利润下滑：2025年总体房企营收同比 $-5.8%$，归母净利润同比 $-27.2%$，净利润率 $2.92%$，连续7年下行。
• 结转规模下降：合同负债同比 $-20.8%$，对当前营业收入的覆盖倍数降至 $71%$，显示未来1年营收储备较薄。
• 减值压力缓解：资产减值损失同比 $-11.5%$，存货跌价计提压力有所改善，反映房价下行压力与拿地质量边际提升。

2. 销售及扩张：行业集中度提升，分化格局或延续

• 销售降幅收窄：全口径合同销售金额同比 $-12.4%$，优于百强房企平均变动（ $-19.8%$ ）。
• 供货计划收缩：2025年计划总供货同比 $-11%$，销售预期保持审慎。
• 拿地意愿修复：2025年拿地金额同比 $+23.0%$，新增货值同比 $+19.8%$，拿地强度升至 $44.2%$。
• 聚焦核心城市：房企普遍以“以销定产”为原则，土地储备持续处于消耗阶段，土储规模降至2018年以来最低水平。

3. 融资：杠杆从降规模到优结构，融资成本优势巩固

• 有息负债微增：2025年有息负债存量11702亿元，同比微涨 $0.3%$。
• 净负债率与资产负债率优化：剔除预收账款后资产负债率 $57.4%$，较2024年下降1.4pct；净负债率 $46.3%$，较2024年上升2.9pct。
• 融资成本下行：平均融资成本 $3.14%$，同比 $-0.49%$，头部房企如中国海外发展、华润置地融资成本最低。
• 美元债重启：绿城中国重启美元债融资，反映资本市场对房企信用风险的担忧有所缓解。

关键信息

行业现状

• 房企整体仍处于去库存周期，销售规模收缩，但头部房企抗压能力较强。
• 行业集中度提升，优质房企在核心城市布局更集中，市场分化趋势明显。
• 融资端改善从规模下降转向结构优化，房企流动性仍充足，但需关注政策波动对融资环境的影响。

未来展望

• “十五五”战略转型：房企从规模扩张转向质效提升和模式转型，构建多元增长曲线。
• α价值提升：具备优质土储、稳健财务、运营能力的房企将更具竞争力。
• 房价二阶导转正：预计2026年起，房价将进入二阶导转正阶段，推动房企利润表修复。
• 重点方向：产品力提升、轻资产模式、商业运营及REITs发展成为房企转型的关键路径。

投资建议

• 关注历史负担较轻、现金流健康的企业，为新一轮扩张做准备。
• 关注估值低位或减值计提充分的房企，其具备更高的投资价值。
• 2026年是逐步布局地产股的时机，建议投资者把握行业出清后的结构性机会。

风险提示

• 政策波动风险：房地产相关基础性制度可能调整，影响行业和房企经营。
• 基本面复苏不及预期：若经济环境和政策效果不如预期，房地产复苏可能受阻。
• 部分房企经营风险：若市场复苏不足，部分房企可能面临资金链压力。

样本房企名单

战略转型方向

1. 央企龙头

• 完善多元协同发展生态，增强逆周期业务与稳定现金流业态的贡献度。

2. 品质房企

• 坚守开发，强化产品力，拓展代建、物业增值服务等轻资产业务。

3. 区域与中型房企

• 挖掘区域禀赋优势，提升市占率与行业排名。

4. 民营房企

• 从现金流修复向业绩修复过渡，强化运营能力，推动多元化发展。

运营转型重点

• 产品力提升：打造高品质住宅，强化客户导向，形成竞争壁垒。
• 轻资产模式：代建、物业增值服务、商业运营成为利润增长点。
• 资产证券化：REITs平台建设加速，推动商业不动产价值重估。
• 技术赋能：通过产品创新与数字化手段提升核心价值与运营效率。

总结

2025年港股内房公司业绩承压，但行业逐步进入出清阶段。随着销售端去库存推进、融资成本下降、财务结构优化，房企整体运营质量提升。展望“十五五”期间，房企将加速模式转型，构建“开发 $+$ 运营 $+\mathrm{X}$”的多增长曲线，提升α价值。投资应关注具备优质土储、稳健财务、产品力与运营能力的房企，把握行业复苏与转型机遇。