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东吴证券宏观报告：是"再通胀"还是"再滞胀"？

报告核心观点

• 美国经济可能处于关键拐点，市场对再通胀与再滞胀判断存在分歧。
• 当前宏观叙事为"滞不足而胀有余"，制造业增长和消费活跃支撑经济，但核心通胀韧性明显。
• 美联储短期降息概率较低，但年内仍保留一定可能性。美元指数依赖于日元走势，制造业PMI是市场重要观察指标。

重点分析

1. 美国经济表现

• GDP增长疲软：一季度GDP环比实际增长1.1%，不及预期，但国内零售销售环比增长275%，反映出消费者支出强劲。
• 住宅投资大幅增长：季调后折年化环比增长139%，创近期新高，对GDP贡献明显增强。
• 服务业持续活跃：服务业GDP贡献率升至178%，再次推动经济数据上行。

2. 通胀压力

• PCE环比增幅大幅回升：达0.4%，能源和服务部门是推动力。
• 核心通胀粘性显著：
  • 核心服务价格稳定，3月环比增长4%，其中住房成本居高不下。
  • 核心商品同比持平，但与金融保险、交通等领域的关联影响仍存在扰动。

3. 制造业PMI指标

• 制造业PMI回升至扩张区，显示制造业经营活动加速，若制造业PMI重回50以上，可能带动美股与商品表现。

4. 美联储降息预期

• 美联储很可能在未来两个季度不会降息，但今年内仍有1至2次的降息可能性。
• 原因包括：高利率抑制经济复苏，通胀数据超预期，导致降息窗口推迟。

5. 资产表现预期

• 风险资产机会：制造业走强与信心回归可能创造再通胀环境，利好商品及美股。
• 新兴市场与港股表现优秀得益于美元疲软。
• 美债将持续受压与美元相关机制或因素导致。

6. 制造业复苏前景

• 全球制造业复苏愈发明朗，尤其在新兴市场经济体的带动下，中国等国产能在全球范围内占据重要角色。
• 韩国出口数据反映制造业持续向上，全球产业链复苏态势仍将延续1至2个季度。

7. 投资风险提示

• 外部因素如中东冲突将带来市场动荡，需密切注意美联储超预期降息导致新通胀环境的风险。

总结结论

当前的宏观环境适合研判为再通胀的初期阶段，而非再滞胀。由于房价高位、服务消费强劲等，通胀粘性较高，美联储降息步伐可能推迟，制造业PMI走高依然有助于建立对再通胀阶段的判断。应该愈加关注全球供需变化对通胀路径和货币政策的潜在影响。在资产配置上，推重风险资产仓位增加，关注商品与港股机会，尤其应准备应对政策调整及地缘冲突风险。