> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中金：是再通胀还是类滞胀？ ## 核心内容 当前中国经济面临结构分化与股债双牛并存的局面，市场对经济走势存在明显分歧。中金认为，这种格局是**信用周期分化**的体现，既包含**外需拉动的再通胀**，也存在**内需疲软的类滞胀**特征，两者并存可能成为2026年经济的主要运行逻辑。 ## 主要观点 ### 1. 市场对伊朗局势的脱敏 - 伊朗局势爆发后，全球权益市场快速修复，纳斯达克和创业板指创出新高。 - 市场对伊朗局势的尾部风险逐渐消除，且其对实体经济的负面影响尚未显现。 - 全球制造业PMI仍处于荣枯线上方，显示经济基本面未出现明显衰退。 ### 2. 国内市场特征 - **结构分化**：成长赛道表现优于宽基指数，反映信用周期的分化。 - **股债汇商品“四牛”**：中国国债收益率曲线全线下行，显示市场对流动性宽松的预期。 ### 3. 信用周期的分化 - **居民部门信贷持续走弱**：居民信贷脉冲从2025年初开始持续下行，接近历史低位。 - **企业部门信贷边际回暖**：主要由外需强劲和新兴产业高景气驱动。 - **财政脉冲维持年初前置发力**：专项债发行力度较大，但边际动能减弱。 ### 4. 伊朗局势对信用周期的影响 - 伊朗局势可能**强化内外需与新老产业的分化**，除非外需面临大幅压力。 - **正向影响**：油价上升将加速全球能源转型，提升我国新能源与高端制造的全球竞争力。 - **反向风险**：若油价超预期上涨，可能导致中下游企业成本压力加剧，甚至引发全球需求回落。 ## 关键信息 ### 居民部门信贷与消费 - 居民信贷脉冲持续低迷，居民消费意愿偏弱，一季度人均消费支出增长3.6%，低于可支配收入增长5.0%。 - 服务业PMI从业人员分项处于历史低位，显示就业与收入预期偏弱。 - 地产销售改善仅集中于一线城市，且以二手房为主，新房销售尚未出现趋势性回暖。 - 居民信贷与地产销售之间具备较强相关性，地产销售改善是居民信贷回升的关键。 ### 企业部门信贷与新兴产业 - 企业信贷脉冲有所修复，但内部分化明显，外需和新兴产业成为核心支撑。 - 新兴产业如AI、绿电等表现出强劲景气度，成为企业信贷回暖的主要驱动力。 - **AI硬件需求强劲**：全球token使用量呈指数级增长，英伟达GPU租赁价格持续上行。 - **绿电出口高增**：新能源汽车、锂电池、太阳能电池等“新三样”出口占比提升至接近8%。 ### 财政脉冲与政策 - 财政政策全年力度与2025年持平，一季度靠前发力后，二季度边际动能可能减弱。 - 财政对冲效果有限，主要集中在特定领域，如基建、绿色能源等。 ### 信用周期的资产定价逻辑 - 市场在**外需和新经济的再通胀**与**内需与老经济的类滞胀**之间反复切换。 - **科技成长**是当前市场核心定价主线，具备高估值和高波动特征。 - **外需相关行业**如化工、机械等也可能受益于全球能源转型。 - **内需与红利资产**缺乏信用扩张支撑，更多作为对冲配置。 ## 信用周期分析框架 - 全年信用周期整体震荡，私人部门信用扩张动能偏弱，财政对冲效果存在边界。 - A股与港股宽基指数整体难有趋势性普涨，市场仍以结构性机会为主。 - 投资者应聚焦**景气度确定性强的结构性主线**，而非整体市场。 ## 结构性机会与配置建议 - **科技板块**：AI硬件、光模块、半导体与设备等。 - **外需相关行业**：化工、机械、新能源车、光伏等“新三样”产业链。 - **对冲配置**：在尾部风险场景下，消费与红利资产可能具备阶段性配置价值。 ## 风险提示 - 若伊朗局势恶化、油价大幅上行，可能导致全球需求回落，加剧经济下行压力。 - 需关注**美伊谈判进展**、**中美贸易环境**与**美联储主席接任**等关键事件。 ## 总结 当前中国经济正处于信用周期分化的阶段，居民部门信贷疲软与企业部门信贷回暖并存，反映出内需与外需、传统与新兴产业之间的结构性矛盾。中金认为，这一分化格局可能持续，除非外需大幅承压。投资者应关注信用扩张的方向，聚焦景气度明确的科技与外需相关行业，同时警惕尾部风险带来的市场波动。