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中国水务集团总结：供水龙头持续增长，直饮水再造行业格局

核心内容概述

中国水务集团有限公司（0855.HK）是一家领先的全国性供水运营商，业务覆盖超过100个城市，服务人口超3000万。公司专注于供水业务，同时积极拓展直饮水市场，计划分拆直饮水与供水业务独立上市，以增强战略聚焦。2021年公司直饮水业务营收同比增长55%，2022年上半年更是增长362%，展现出强劲的发展势头。

主要观点

• 全国性供水龙头：公司覆盖20个省、3个直辖市、100多个城市，供水规模达1106万吨/日，位列A股H股水务公司第三。
• 盈利模式稳定：供水业务占比达83%（营收）和91%（分部溢利），TOO模式经营带来良好现金流，经营性净现金流达26.54亿港元。
• 水价市场化改革：新出台的《城镇供水价格管理办法》明确了准许收益与成本监审机制，增强了水价调整的确定性，为公司提供稳定回报。
• 直饮水市场潜力巨大：预计2035年直饮水市场空间达4059亿元，2021-2035年复合年增长率（CAGR）约20%。公司凭借品牌、渠道与技术优势，成为直饮水市场的有力参与者。
• 业务增长强劲：2021年供水业务营收同比增长18.3%，分部溢利增长14.8%；2022年中期供水业务营收同比增长21.4%，分部溢利增长18.5%。
• 投资与盈利预测：公司预计2022-2024年归母净利润分别为20.35亿、23.55亿和26.83亿港元，每股收益分别为1.25港元、1.44港元和1.64港元，对应PE分别为7.0x、6.0x和5.3x，首次覆盖给予“买入”评级。
• 资本开支与现金流匹配：公司内生现金流较好匹配资本开支，支撑业务持续扩张。

关键信息

1. 供水业务概况

• 业务结构：供水业务包括供水经营、供水接驳和供水建设，分别贡献营收占比33%、22%和43%。
• 营收与利润增长：2021财年供水业务营收85.44亿港元，分部溢利33.92亿港元，2017-2021年CAGR分别为14.6%和16.4%。
• 利润率维持高位：供水业务分部溢利率稳定在40%左右，整体利润率保持稳定。
• 运营效率提升：通过减少运行维护费和管网漏损，公司有望获得超额收益，2021年公司漏损率低于行业平均水平，带来收入提升。

2. 水价政策与回报机制

• 水价新政实施：自2021年10月起，水价管理新政明确了准许收益与成本监审机制，增强了水价调整的确定性。
• 三年调价周期：政策明确供水价格调整周期为三年，减少人为干预，增强企业盈利预期。
• 收益结构：准许收益率由权益资本收益率与债务资本收益率构成，分别与10年期国债及LPR挂钩，增强市场化回报。

3. 直饮水业务发展

• 业务快速增长：直饮水业务在2021年营收达1.41亿港元，同比增长55%；2022年上半年营收达2.39亿港元，同比增长362%。
• 市场空间广阔：预计2035年直饮水市场空间达4059亿元，2021-2035年CAGR约为20%。
• 商业模式优势：管网直饮水具备经济性与安全性优势，投资回收期较传统供水项目短，盈利潜力大。
• 技术与品牌优势：公司收购中科院“水杯子”品牌，结合日本东丽膜技术，形成产品技术壁垒，助力品牌与渠道扩张。

4. 战略与未来展望

• 分拆上市计划：公司拟分拆直饮水和供水业务独立上市，以增强战略集中度。
• 市场拓展积极：截至2021年9月30日，公司在18个省、100多个县市投资建设管网直饮水项目，服务人数约150万。
• 政策支持明显：全国多地出台直饮水相关标准和优惠政策，推动行业发展。

风险提示

• 项目投运不及预期
• 水价调增不及预期
• 直饮水推广进度低于预期

估值与投资建议

• 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为20.35亿港元、23.55亿港元、26.83亿港元。
• PE估值：对应PE分别为7.0x、6.0x、5.3x。
• 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

财务指标

市场数据

资产负债结构

• 资产负债率：2021财年为63.97%，2022财年中期维持稳定。
• ROE：2021财年为17.80%，2017财年以来维持在18%左右。
• 每股净资产（港元）：7.21

现金流表现

• 经营性净现金流：2021财年为26.54亿港元，同比减少22.24%。
• 资本开支：2021财年为32.85亿港元，与经营性净现金流匹配良好。

未来增长动力

• 供水量稳定增长：2021财年供水量达14.63亿吨，同比增长9.92%，2017-2021年CAGR为11.7%。
• 城镇化率提升：2020年城镇化率达63.89%，推动供水市场持续增长。
• 消费升级趋势：居民对健康饮水的意愿增强，推动直饮水市场发展。

结论

中国水务集团凭借全国性供水龙头地位与直饮水业务的快速增长，展现出强劲的增长潜力与市场竞争力。公司积极拓展直饮水市场，借助政策支持、技术优势与渠道布局，有望在消费升级趋势中进一步扩大市场份额。随着水价市场化改革的推进，公司盈利模式将更加清晰，投资回报更具确定性。未来，公司有望通过分拆上市进一步提升运营效率，实现更高质量的发展。