20240111-国金证券-_宏观基本面_系列_温和通胀的微观基础__15页_1mb

报告内容总结

一、2023年CPI回落主要原因分析

1. 食品端拖累

   • 猪价持续低迷：CPI猪肉同比自年初11.8%降至11月-31.8%，降幅达44个百分点。
   • 生猪产能去化缓慢：非洲猪瘟后产能扩张，存栏量从2019年51万头增至2020年108万头；行业集中度CR10从2019年的93%提升至2022年的20.2%。
   • 二元能繁母猪占比提升至93%以上，提升生产效率导致产能去化偏慢。

2. 非食品端支撑放缓

   • 服务业涨价边际回落，核心CPI和非食品环比呈下行趋势，叠加原油价格承压导致输入性通胀影响减弱。
   • 消费需求偏弱：服务业PMI回落，消费者信心指数尚在低位。

二、2024年CPI通胀趋势预测

1. 整体结构

   • CPI中枢预计在0.5%左右，呈现浅V型走势。
   • 2月可能阶段性回升至0.5%高点；二季度至三季度温和震荡（0.4%附近）；四季度或升至1.2%左右。

2. 驱动因素

   • 食品端：新一轮猪周期产能去化偏慢，涨价弹性弱。
   • 非食品端：内需温和修复但弹性有限，外需疲软限制原油链涨价空间。

三、温和通胀对债市的影响

1. 温和通胀特征

   • 经济复苏初期，物价表现滞后于经济需求修复，历史案例（2015年、2017年初）显示通胀波动与债市矛盾较缓。

2. 债市矛盾观点

   • 传统周期中，若CPI突破3%才构成强通胀压力，但当前温和通胀环境下，债市风险更多来自政策与基本面变化。
   • 当前调控关注稳定预期，温和通胀或对市场情绪扰动有限。

四、风险提示

• 经济复苏不及预期：如海外形势变化、地产超预期走弱。
• 政策落地效果弱：债务压制、消费意愿疲软等限制政策发力。

图表引用

• 图表1-3：2023年CPI同比、环比趋势及食品拖累分析。
• 图表4-5：生猪产能扩张、集中度变化及利润周期拉长。
• 图表6-8：服务业PMI、消费者信心指数等宏观指标。