> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 宏观专题研究 报告日期：2026年02月11日 # 1月通胀：春节扰动较大，关注物价非合理回升—2026年1月CPI和PPI数据解读 # 核心观点 1月CPI同比上涨 $0.2\%$ （前值为 $0.8\%$ ），低于市场预期和我们前期预测（Wind一致预期 $0.4\%$ ），环比增速为 $0.2\%$ （前值 $0.2\%$ ）。1月PPI同比增速录得 $-1.4\%$ （前值 $-1.9\%$ ），高于市场预期和我们前期预测（Wind一致预期 $-1.5\%$ ），环比 $0.4\%$ （前值 $0.2\%$ ），我们提示关注债务对需求的影响以及工业品价格向消费品传导的滞后效应。预计2026年通胀弹性较为有限，结构上或存在较为明显的内部对冲，物价的温和回升更多取决于逆周期政策作用于扩大内需。在我们2026年1月6日发布的前期报告《探秘商品超级周期与展望》中曾提示，当前看今年各国加紧强化军备趋势下，需关注物价非合理回升主线，PPI存在超预期上行可能，但并非需求侧改善拉动温和复苏，各类名义变量的持续回暖仍需要观察。我们认为，大类资产方面，权益市场，预计流动性驱动下A股将在2026年继续走强，低波红利与科技成长交织的结构化行情，出口出海链条受益外需改善同样具备机会。债券市场，预计10年期国债收益率在 $1.5 - 2\%$ 区间宽幅震荡。 # 1月CPI同比涨幅不及预期 1月CPI同比 $0.2\%$ （前值 $0.8\%$ ），低于市场预期和我们前期预测（Wind一致预期 $0.4\%$ ，我们前期预测 $0.6\%$ ），1月环比增速 $0.2\%$ （前值 $0.2\%$ ）。CPI同比涨幅自上月明显回落，主要受春节错月影响和国际油价变动导致能源降幅扩大。上年1月份为春节月份，食品和部分服务价格上涨较多，导致上年同期对比基数较高，带动本月同比涨幅回落较多。其中主要影响项为食品类别中的鲜菜与服务类别中的飞机票、旅行社收费和家政服务，共计对CPI影响较上月拖累0.47个百分点。从同比结构看，CPI八大类价格呈现四涨一平三降，其中其他用品及服务、生活用品及服务价格分别上涨 $13.2\%$ 和 $2.6\%$ ，衣着、医疗保健价格分别上涨 $1.9\%$ 和 $1.7\%$ ；教育文化娱乐价格持平；交通通信、食品烟酒及在外餐饮、居住价格分别下降 $3.4\%$ 、 $0.2\%$ 和 $0.1\%$ 。其他用品及服务受金银饰品持续支撑，本月金饰品价格同比上涨 $77.4\%$ ，较上月涨幅扩大8.9个百分点。 第一，受春节错月影响，上年1月份为春节月份，食品和部分服务价格上涨较多，导致上年同期对比基数较高，带动本月对应类别同比涨幅回落较多。分类别看，食品价格下降 $0.7\%$ ，影响CPI同比下降约0.11个百分点，而上月对CPI的影响为上拉约0.21个百分点。食品中，鲜菜价格上涨 $6.9\%$ ，涨幅比上月回落11.3个百分点，对CPI同比的上拉影响比上月回落约0.27个百分点；鲜果价格上涨 $3.2\%$ ，涨幅比上月回落1.2个百分点；猪肉和鸡蛋价格分别下降 $13.7\%$ 和 $10.6\%$ 。服务价格上涨 $0.1\%$ ，影响CPI同比上涨约0.05个百分点，对CPI同比的上拉影响比上月减少约0.20个百分点。服务中，飞机票、旅行社收费和家政服务价格分别下降 $14.3\%$ 、 $7.7\%$ 和 $3.5\%$ ，三项合计影响CPI同比下降约0.16个百分点，而上月其对CPI同比影响为上拉约0.04个百分点。 第二，国际油价变动导致能源价格降幅扩大。1月份能源价格下降 $5.0\%$ ，影响CPI同比下降约0.34个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月增加约0.06个百分点，其中汽油价格同比下降 $11.4\%$ ，降幅比上月扩大3.0个百分点。需注意，虽1月布伦特油与WTI油分别较上月上涨 $6.7\%$ 和 $4.1\%$ ，但由于我国发改委的成品油定价机制，当汽、柴油调价幅度低于每吨50元时，不做调整，因此在上旬1月6日调价日，发改委对国内汽、柴油价格不做调整，直至自1月20日24时 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn # 相关报告 1《延续适度宽松，更加强调“以我为主”》2026.02.11 2《2026年地方两会和“十五五”时期主要目标任务有何亮点？》2026.02.08 3《央行继续增持黄金，但短期金银仍需谨慎——1月外汇储备数据传递的信号》2026.02.07 起，国内汽、柴油价格每吨均上涨85元，因此，本月能源价格实际上仍处于2025年12月的国际显著低位水平。 第三，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨 $0.8\%$ ，回落至 $1\%$ 以下，受春节错位下拉效应明显。从环比看，核心CPI继续上涨 $0.3\%$ ，较上月扩大1个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI环比上涨 $0.3\%$ ，为近6个月最高。其中，飞机票和旅行社收费价格环比分别上涨 $5.7\%$ 和 $2.0\%$ ；家政服务、美发、电影及演出票价格涨幅在 $0.4\% -2.8\%$ 之间；数据存储设备和计算机价格分别上涨 $8.0\%$ 和 $2.6\%$ ；家用器具、家庭日用杂品、个人护理用品价格涨幅在 $0.7\% -1.4\%$ 之间。此外，扣除能源的工业消费品价格同比上涨 $2.6\%$ ，涨幅比上月扩大0.1个百分点。其中，黄金饰品价格同比上涨 $77.4\%$ ；家用器具、家庭日用杂品和服装价格涨幅在 $2.1\% -6.6\%$ 之间。 综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量跨周期政策发力显效和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI正处于温和回升的过程中。 # 1月PPI同比降幅持续收窄 1月PPI同比增速录得 $-1.4\%$ （前值 $-1.9\%$ ），高于市场预期和我们前期预测（Wind一致预期为 $-1.5\%$ ），PPI环比 $0.4\%$ （前值 $0.2\%$ ），连续4个月上涨，涨幅比上月扩大0.2个百分点。国内各项宏观政策持续显效，部分行业价格呈现积极变化。 第一，全国统一大市场建设持续推进带动部分行业价格上涨。水泥制造、锂离子电池制造价格环比均上涨 $0.1\%$ ，均连续4个月上涨；光伏设备及元器件制造价格由上月下降 $0.2\%$ 转为上涨 $1.9\%$ ，基础化学原料制造价格由下降 $0.1\%$ 转为上涨 $0.7\%$ ，黑色金属冶炼和压延加工业价格由下降 $0.1\%$ 转为上涨 $0.2\%$ 。 第二，需求增加带动相关行业价格上涨。人工智能等数字化技术加快发展、算力需求增长带动计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨 $0.5\%$ ，其中电子半导体材料、外存储设备及部件价格分别上涨 $5.9\%$ 和 $4.0\%$ ；春节前礼品和食品等备货需求增加带动工艺美术及礼仪用品制造、农副食品加工业价格分别上涨 $4.1\%$ 和 $0.3\%$ ；冬季防寒保暖需求增加带动防寒服、羽绒加工价格分别上涨 $0.9\%$ 和 $0.8\%$ 。 第三，输入性因素影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化。国际有色金属价格上行拉动国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨 $5.7\%$ 和 $5.2\%$ ，其中银冶炼、铜冶炼、金冶炼、铝冶炼价格分别上涨 $38.2\%$ 、 $8.4\%$ 、 $4.8\%$ 和 $2.3\%$ 。国际原油价格波动影响国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降 $3.1\%$ 和 $2.5\%$ 。 我们也多次提示关注工业生产者购进价格，可能通过成本渠道影响后续企业利润。工业生产者购进价格指数是反映工业企业作为生产投入，而从物资交易市场和能源、原材料生产企业购买原材料、燃料和动力产品时，所支付的价格水平变动趋势和程度的统计指标，是扣除物质消耗成本价格变动影响的重要依据。数据显示，1月工业生产者购进价格同比-1.4%（前值-2.1%），环比0.5%（前值0.4%）。 # 2026年1月物价数据为5年基期轮换后的首次数据发布，总体影响较小，服务权数上升 基期轮换是价格指数编制的重要基础性工作，也是国际惯例和通行做法，旨在适应生产、流通、消费领域商品和服务交易结构的新变化。基期是指价格指数对比基准时期，这一时期的指数为100。按照统计制度安排，目前我国CPI和PPI每五年进行一次基期轮换，2026年开始编制和发布以2025年为基期的价格指数。 以CPI为例，调整后将更反映服务消费等新内容品类，进一步扩大新经济新领域覆盖面。本轮基期调整后，大类和基本分类个数不变，仍为8个大类和268个基本分类，部分分类进行了删减、合并、拆分，同时新增了住房安防设备、老年用品、洗碗机、车用电力、摄影服务、互联网医疗服务、医疗美容服务等反映消费新内容的商品和服务分类。此外，根据调查实际涵盖的内容，将“食品烟酒”这一类别名称修改为“食品烟酒及在外餐饮”，“旅游”这一类别名称修改为“旅 行社及其他旅游服务”；为更好反映居民出行消费价格整体变动情况，新增计算出行服务价格指数，这一衍生指数涵盖飞机票、火车票、在外住宿、交通工具租赁、旅行社及其他旅游服务等类别。 以2025年为基期，CPI八大类权数分别为，食品烟酒及在外餐饮、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务八个大类的2025年基期权数分别为 $29.5\%$ 、 $5.4\%$ 、 $22.1\%$ 、 $5.5\%$ 、 $14.3\%$ 、 11.4%、8.9%和2.9%。与2020年基期相比，本轮基期CPI各分类权数总体变动不大。从结构看，CPI中服务权数有所上升，消费品权数有所下降，这符合经济社会发展规律与我国实际。 基期轮换后，调查分类目录、调查网点和代表规格品、权数等变动均会对价格指数产生一定影响，但这些因素的影响方向和幅度各不相同，综合起来才是对总指数的影响。经测算，本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.06和0.08个百分点，总体较小。 # □ 风险提示 1）地缘博弈超预期升级冲击大宗商品价格； 2）拉尼娜现象超预期造成极端天气多发调整商品供求关系； 3）多地流感超预期扩散影响居民消费意愿和工业生产行为。 # 1重要图表 图1：1月CPI和PPI同比分化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图2：1月核心CPI同比涨幅有所回落 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图3：1月食品价格涨幅受春节影响回落 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图4：1月猪肉价格回升动能仍然不足 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图5：1月国际油价持续走高 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图6：1月国内浮法玻璃期现市场价差收窄 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图7：1月CRB商品指数企稳回升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图8：1月PPI增速K型分化拉大（环比，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图9：2026全年翘尾因素呈现先下拉后支撑 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图10：1月工业生产者购进价格指数持续回升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图11：1月工业生产者购进价格指数结构大致延续（当月同比，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 # 2 风险提示 1）地缘博弈超预期升级冲击大宗商品价格 2）拉尼娜现象超预期造成极端天气多发调整商品供求关系 3）多地流感超预期扩散影响居民消费意愿和工业生产行为 # 股票投资评级说明 以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买入：相对于沪深300指数表现 $+20\%$ 以上； 2.增持：相对于沪深300指数表现 $+10\% \sim +20\%$ 3.中性：相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 之间波动； 4.减持：相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 # 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现 $+10\%$ 以上； 2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\% \sim +10\%$ 以上； 3.看淡：行业指数相对于沪深300指数表现 $-10\%$ 以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 # 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 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