20180713-申万宏源-煤炭行业债务分析专题深度报告_煤炭行业_降杠杆_任重道远_区域性差异倒逼煤价长期维持高位_30页_2mb

煤炭行业“降杠杆”任重道远，区域性差异倒逼煤价长期维持高位

核心内容概览

本报告分析了2018年煤炭行业在供给侧改革后的财务状况、债务压力及未来趋势。核心观点为：煤炭企业“降杠杆”仍需依赖煤价维持高位，区域性差异导致财务改善不均。报告指出，尽管供给侧改革使行业盈利和现金流显著改善，但煤炭企业有息负债规模仍高，偿债能力未显著提升，因此煤价需长期保持高位以支持企业融资和去杠杆进程。

主要观点

1. 供给侧改革背景与成效

• 2012-2015年煤炭行业因价格下跌、产能过剩、亏损严重，导致全行业陷入债务危机。
• 2016年供给侧改革实施后，煤炭价格回升，行业实现供需平衡，企业盈利与现金流明显改善。
• 2018-2020年煤炭供需结构仍为弱平衡，未来2020年后新产能投放减少，行业将逐步趋于紧张。

2. 财务改善与债务压力并存

• 2017年上市煤企和煤炭集团的资产负债率均有所下降，但仍有大量债务未偿还。
• 上市煤企净现金流显著回升，但煤炭集团因直接融资增加，财务费用上升，偿债压力未缓解。
• 有息负债规模仍居高位，煤炭集团有息负债高达2.58万亿元，短期无法降低。

3. 区域性差异显著

• 三西（山西、陕西、内蒙古）和东部地区（如河北、山东）煤企因资源禀赋、靠近消费地，财务改善明显。
• **中部和西部（除贵州）**煤企因资源匮乏、成本高、需求低，财务状况改善有限，债务负担依然沉重。
• 贵州因地理位置优势，成为西部地区改善的主要推动力。

4. “借新还旧”现象持续

• 煤炭企业依赖短期融资偿还长期债务，形成“借短还长”恶性循环。
• 2017年，上市煤企与煤炭集团新举债规模仍较大，待偿债规模分别为875亿元和5318亿元，需依赖煤价高位维持偿债能力。

5. 煤价与融资能力正相关

• 煤价上涨有助于降低煤炭企业债券发行利率，提升融资能力。
• 若煤价下跌，企业将面临融资困难和债务违约风险，因此煤价需长期维持高位以支持企业“降杠杆”目标。

关键信息总结

1. 行业背景与趋势

• 2012-2015年煤炭行业下行周期，煤价下跌至354元/吨，跌幅达58%。
• 供给侧改革使煤价回升至640元/吨，行业进入弱平衡状态。
• 未来2020年后新产能投放减少，供需将逐步紧张，煤价有望保持高位。

2. 财务改善情况

• 2017年，上市煤企归母净利润达835亿元，煤炭集团达297亿元，销售净利率分别达到8.07%和2.52%。
• 上市煤企资产负债率从2016年的57.52%降至2017年的55.67%，煤炭集团从72.78%降至70.75%。
• 但整体有息负债规模仍高，煤炭集团资产负债率多数仍超过70%。

3. 融资结构与成本变化

• 2011-2017年，煤炭企业融资结构向直接融资倾斜，煤炭集团直接融资占比从37%提升至45%。
• 直接融资成本低，但财务费用仍显著上升，2017年煤炭集团财务费用达1073亿元。
• 债券发行利率与煤价呈负相关，煤价上涨可降低发债成本。

4. 区域财务表现差异

• 三西与东部地区煤企财务表现较好，如山西、陕西、内蒙古、山东等。
• **中部与西部（除贵州）**煤企财务改善有限，如河南、江西、四川、重庆等。
• 贵州因地理优势，成为西部地区财务改善的主要贡献者。

5. 投资建议

• 上市煤企推荐：陕西煤业、兖州煤业、恒源煤电、潞安环能、冀中能源等。
• 煤炭集团推荐：陕西煤业化工集团、山东能源集团、山西晋城无烟煤矿业集团等。

结论

煤炭行业经过供给侧改革后，盈利与现金流显著改善，但有息负债规模仍高，偿债能力未完全恢复，短期内仍需依赖煤价维持高位以实现“降杠杆”目标。区域性差异导致财务改善程度不一，资源丰富、靠近消费地的地区表现更优，而资源匮乏、需求低迷的地区仍面临较大债务压力。因此，煤价维持高位是当前煤炭企业改善财务状况的关键因素，未来三年煤价需保持高位以保障企业顺利去杠杆。