20171030-招商证券-A股涅槃论（伍）_重估A股稀缺科技龙头__三个方法论_25页_2mb

A股稀缺科技龙头价值重估分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了A股市场中科技龙头公司价值重估的背景、原因及方法论，提出在政策支持、科技革命推进和消费升级的背景下，科技股的估值体系正在发生转变，传统PE/PEG方法已不适用，应采用新的方法论进行估值重估。重点指出，科技龙头的稀缺性体现在研发能力、无形资产和平台价值上，而非单纯的市值大小。

主要观点与关键信息

一、茅台价值重估背景及原因

• 茅台的重估历程：自2015年起，茅台经历两阶段价值重估，第一阶段由QFII推动，第二阶段由国内投资者推动。
• 茅台稀缺性：品牌力与文化传承是其稀缺性的核心，同时受益于消费升级与投资者结构变化。
• “类茅台”特征：包括消费升级、稀缺性、估值合理。
• “类茅台”消费龙头重估原因：
  • 居民实际可支配收入反弹，人均GDP突破8000美元，推动中高端消费复苏。
  • 市场整体必要回报率下降，资金更倾向于稳健收益。
  • 持股期限延长，资金更偏好长期持有的优质标的。
  • 资金愿为确定性及稀缺性支付溢价。

二、A股科技龙头重估机遇

• 政策支持：十九大将创新置于首位，国务院多项政策支持科技创新，如《中国制造2025》、人工智能发展规划等。
• 科技革命临近：人工智能、物联网、芯片等技术革命逐步产业化，推动新需求。
• 消费升级推动技术需求：科技产品与服务成为消费升级的重要载体，如智能家居、移动互联网、数字创意产业等。
• 美股科技股上涨：美股科技股表现强劲，科技股估值提升趋势明显。

三、科技龙头稀缺性分析

科技公司的稀缺性体现在三个方面：

1. 研发投入稀缺性：高研发投入形成技术壁垒，获得政府支持，具备持续增长潜力。
2. 无形资产稀缺性：包括专利和版权，技术与知识产权的变现能力成为关键。
3. 平台价值稀缺性：具备跨行业整合能力，形成竞争优势，客户愿意为其支付更高价格。

四、新的估值方法论

• 传统估值方法的缺陷：
  • 小市值因子：依赖壳价值，当前壳价值稀缺性下降。
  • PEG模式：对科技公司不适用，因其利润波动大，高研发投入导致利润增速低。
• 研发价值重估（E&R指标）：
  • 定义：E&R = 扣非净利润 + 费用化研发支出。
  • PER与PERG：基于E&R构建PER与PERG指标，更贴合科技股的估值逻辑。
  • 美股参考：美股科技股PER在10~30倍之间，PERG在0.8~1.5倍之间。
• A股科技龙头估值分析：
  • 筛选标准：研发支出 > 1亿，研发占收入比例 > 3%。
  • 估值指标：2017年PER平均为19.4倍，PERG平均为0.54倍，存在估值修复空间。
  • 部分个股显著低估：如汇川技术、中兴通讯、烽火通信、科大讯飞、视觉中国、立讯精密等。

投资建议

• 研发价值重估：关注中兴通讯、烽火通信（通信）。
• 无形资产价值重估：关注科大讯飞（人工智能）、视觉中国（图片版权）。
• 平台价值重估：关注立讯精密（电子）、汇川技术（电气设备）。

风险提示

• 估值方法未被市场广泛认可：可能导致低估或高估。
• 传统估值模式下估值偏高：需注意估值体系的转变。
• 国内科技公司创新停滞：可能影响技术发展和估值提升。

总结

A股科技龙头正面临历史性的重估机遇，其稀缺性体现在研发能力、无形资产和平台价值上。传统估值方法已不适用，需引入新的方法论，如基于E&R的PER和PERG，以更准确评估科技公司的价值。同时，政策支持、科技革命与消费升级共同推动科技股估值提升，建议投资者关注具备高研发、高无形资产和高平台价值的龙头企业。