20260126-浦银国际证券-固生堂-02273.HK-中医服务龙头_海内外并购加速推动收入增长_34页_1mb

固生堂 (2273.HK) 总结

核心内容

固生堂是中国领先的中医医疗服务提供商，通过线上线下结合的模式提供全方位的中医医疗健康解决方案。公司拥有丰富的中医师资源，包括7名国医大师和逾2,200名特色人才，并通过并购和自建的方式快速扩张门店网络，截至2025年6月30日，公司已拥有83家线下门店及覆盖全国一二线城市和新加坡的规模化网络。

公司于2024年进入新加坡市场，并于2025年加速国际化步伐，通过收购和合作模式进一步拓展海外业务。预计未来国际化收入将成为公司增长的重要驱动力。此外，公司通过“名医工作室”和AI分身技术，实现名医诊疗经验的复制和推广，提升整体诊疗效率和质量。

公司采用“OMO”模式，即线上线下融合，利用线上平台扩大客户覆盖范围并提升运营效率。同时，公司拥有庞大的会员体系，会员人数和回头率均高于非会员，为公司带来稳定的收入增长。

主要观点

• 行业前景：中医医疗服务市场规模预计在未来五年以接近10%的CAGR持续增长，主要受益于人口老龄化和健康意识提升。
• 公司定位：固生堂定位于一二线城市，拥有丰富的中医师资源和规模化门店网络。
• 并购驱动增长：公司通过并购快速扩张，2022-2024年收入和经调整净利润分别实现34%和47%的CAGR，2026年预计收入增速重回20%。
• 国际化布局：公司已进入新加坡市场，并计划进一步拓展至香港、马来西亚等地区，海外收入有望成为增长新引擎。
• 会员体系：公司会员人数稳步增长，1H25贡献公司近四成的就诊人次和收入，且平均消费高于非会员。
• 技术赋能：通过“名医工作室”和AI分身技术，公司实现了诊疗经验的复制和推广，提升服务效率和质量。
• 财务表现：2020-2024年公司收入和经调整净利润分别实现34.4%和47.4%的CAGR，1H25收入和经调整净利润分别增长9.5%和15.2%。
• 估值与评级：公司首次覆盖给予“买入”评级，目标价为38.5港元，基于2026年15倍PE估值模型。

关键信息

市场规模与增长

• 中医医疗服务市场规模预计2029年达到16,205亿元，2025-2029年CAGR为9.9%。
• 2024年中医诊疗人次为16.8亿，同比增长7.7%。

公司发展策略

• 并购为主：2020-2024年新增门店中，收购占比逐年提升，2024年达到81%。
• OMO模式：线上平台为公司提供额外收入来源，1H25线上收入占比为9%。
• 名医工作室：公司已建立141个名医工作室，吸引和保留名中医资源。
• AI分身：公司已推出10个AI分身，基于10位名医的诊疗经验，提升诊疗效率。

财务预测

• 收入：预计2025E、2026E、2027E收入分别为33.2亿元、40.1亿元、47.1亿元。
• 经调整净利润：预计2025E、2026E、2027E分别为452百万、541百万、632百万人民币。
• 毛利率：预计2025E、2026E、2027E毛利率分别为30.7%、30.9%、31.1%。
• 净利率：预计2025E、2026E、2027E经调整净利率分别为13.4%-13.6%。

投资风险

• 中药饮片集采影响：中药饮片占公司收入比例较大，价格下行可能影响整体收入。
• 消费意愿疲软：若国内患者消费意愿下降，可能影响诊疗人次和收入。
• 行业竞争加剧：民营中医诊所数量多，竞争激烈，可能影响公司增长。
• 并购进度不及预期：并购是公司扩张的关键策略，若进度缓慢，可能影响收入增长。
• 国际化进度不及预期：海外业务扩张速度若不及预期，可能影响海外收入增长。

财务指标

估值与目标价

附录

公司核心管理层

• 涂志亮：创始人兼提名委员会主席，拥有20年医疗行业经验，现任中华中医药学会中医馆共同体主席。
• 邓仕刚：首席财务官，拥有25年财务及会计经验，曾任职于多家上市公司。
• 郑项：副总裁，负责技术系统和AI业务，拥有17年互联网及医药行业经验。
• 张秋敏：助理总裁，负责北京业务区域管理，拥有丰富的管理经验。

门店与医生数量

• 门店数量：截至1H25末，公司拥有83家线下门店，其中收购门店占比逐年提升。
• 医生数量：截至1H25末，公司共有41,743名医生，其中自有线下医生6,700人，线上医生35,043人，线上医生占比84%。

会员体系

• 会员人数：截至1H25末，公司会员人数达27.4万人，贡献公司近四成的就诊人次和收入。
• 会员回头率：2024年及1H25会员回头率分别为85.4%和85.0%，高于整体患者回头率。
• 会员人均消费：1H25会员人均消费2,258元，明显高于非会员的1,734元。

财务与运营效率

• 销售费用率：2022-2024年销售费用率维持在12.1%-12.8%，1H25降至11.8%。
• 管理费用率：2022-2024年管理费用率维持在6.1%-6.7%，1H25降至6.3%。
• 流动比率：2023A至2025E流动比率分别为2.6、2.4、2.7，显示公司具备较强的短期偿债能力。

总结

固生堂凭借丰富的中医资源、高效的OMO模式、持续的并购扩张及国际化布局，有望在未来实现收入和利润的快速增长。公司估值基于2026年15倍PE模型，目标价为38.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。然而，公司仍面临中药饮片集采、消费意愿疲软、行业竞争加剧及国际化进度不及预期等风险。