水井坊2021年半年报总结
核心内容概述
水井坊（600779.SH）在2021年上半年实现了显著的业绩增长，但Q2因高费用投入导致亏损，反映出公司在品牌建设和市场拓展上的战略调整。
主要观点
- 业绩表现：2021年上半年公司实现营业收入18.37亿元，同比增长128.44%；归母净利3.77亿元，同比增长266.01%；扣非净利3.90亿元，同比增长304.93%。
- Q2亏损原因：Q2销售费用大幅增长至3.15亿元，同比增长159.1%，费用率高达52.7%，主因品牌投放力度加大，包括成都春糖品牌造势、上海网球大师赛合作、机场及高铁等渠道投入。
- 产品结构：2021Q2高端酒收入占比达95.4%，较Q1有所回落，主因季节性送礼需求影响。
- 区域表现：东区市场增长稳健，江浙市场保持良好增势；西区市场受省内竞争影响，收入较19H1下滑8.1%。
- 品牌建设：公司围绕成都基地加大媒体投放，推动政府团购，营造品牌主场氛围，为新财年发展奠定基础。
- 费用趋势：Q2费用投放存在集中确认和前置性特征，预计下半年费用率将回归正常水平。
- 未来布局：公司启动品牌高端化建设，设立高端销售公司，提升渠道掌控力；同时与国威酒业成立合资公司，推出酱酒产品，尝试品类扩张。
关键信息
财务数据概览
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 主营收入 |
3,538.7 |
3,005.7 |
4,351.2 |
5,592.7 |
6,889.6 |
| 净利润 |
826.3 |
731.3 |
1,090.9 |
1,467.6 |
1,872.4 |
| 每股收益 |
1.69 |
1.50 |
2.23 |
3.00 |
3.83 |
| 每股净资产 |
4.32 |
4.37 |
4.70 |
5.13 |
5.66 |
估值与盈利指标
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 市盈率 |
84.8 |
95.9 |
64.3 |
47.8 |
37.4 |
| 市净率 |
33.2 |
32.8 |
30.5 |
28.0 |
25.4 |
| 净利润率 |
23.3% |
24.3% |
25.1% |
26.2% |
27.2% |
| ROE |
39.1% |
34.2% |
47.5% |
58.6% |
67.7% |
| ROIC |
117.8% |
101.9% |
183.1% |
127.7% |
61.4% |
| 销售费用率 |
30.1% |
28.0% |
29.2% |
28.6% |
28.0% |
| 管理费用率 |
7.1% |
9.3% |
8.4% |
7.4% |
6.9% |
| 费用率合计 |
36.5% |
36.5% |
39.0% |
37.9% |
37.1% |
投资建议
- 目标价：153.2元
- 评级：买入-A
- 预计每股收益：2021-2023年分别为2.23、3.00、3.83元
- PE估值：2023年对应PE为40x
风险提示
- 酱香酒对浓香酒腰部品牌的冲击
- 酱酒业务开展的不确定性
- 经济降速对消费的影响
财务报表预测和估值数据汇总
利润表预测
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入 |
3,538.7 |
3,005.7 |
4,351.2 |
5,592.7 |
6,889.6 |
| 营业成本 |
606.3 |
475.3 |
615.8 |
743.5 |
891.6 |
| 销售费用 |
1,064.4 |
840.8 |
1,272.6 |
1,597.6 |
1,925.9 |
| 管理费用 |
249.8 |
279.5 |
363.8 |
415.2 |
474.3 |
| 净利润 |
826.3 |
731.3 |
1,090.9 |
1,467.6 |
1,872.4 |
资产负债表预测
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 货币资金 |
1,243.3 |
1,330.0 |
1,522.9 |
1,677.8 |
1,722.4 |
| 存货 |
1,520.0 |
1,879.4 |
1,541.6 |
2,175.9 |
1,786.7 |
| 资产总额 |
3,946.0 |
4,366.8 |
5,069.6 |
6,621.4 |
9,081.9 |
| 负债总额 |
1,834.0 |
2,230.8 |
2,771.8 |
4,118.1 |
6,316.5 |
| 股东权益 |
2,112.0 |
2,136.0 |
2,297.8 |
2,503.3 |
2,765.4 |
现金流量表预测
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金流 |
867.7 |
845.3 |
1,505.8 |
477.3 |
3,863.9 |
| 投资活动现金流 |
-214.2 |
-217.9 |
-810.0 |
-1,010.0 |
-3,220.0 |
| 融资活动现金流 |
-436.1 |
-544.7 |
-502.8 |
687.6 |
-599.3 |
投资评级与风险评级
-
收益评级：
- 买入-A：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数15%以上
- 增持：未来6-12个月投资收益率领先沪深300指数5%至15%
- 中性：未来6-12个月投资收益率与沪深300指数相差-5%至5%
- 减持：未来6-12个月投资收益率落后沪深300指数5%至15%
- 卖出：未来6-12个月投资收益率落后沪深300指数15%以上
-
风险评级：
- A：正常风险，未来6-12个月投资收益率波动小于等于沪深300指数
- B：较高风险，未来6-12个月投资收益率波动大于沪深300指数
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总结
水井坊在2021年上半年实现了营收和利润的大幅增长，但Q2因高额费用投入导致亏损。公司正通过品牌建设、产品升级和营销创新来推动长期发展，同时拓展酱酒品类以寻求新的增长点。尽管短期利润承压，但长期来看，其战略布局和渠道优化有望带来增长。投资建议为买入-A，目标价为153.2元，对应2023年PE为40x。主要风险包括酱酒市场竞争加剧和经济环境变化。
