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文档总结：逆风之中当慎行

核心内容

本报告由浙商证券孙付撰写，发布于2018年8月20日，主要分析了当前中国经济面临的多重逆风因素，包括强势美元、中美贸易战、信用收缩、地方政府债务问题及政策空间受限等。报告指出，在外部环境恶化与内部经济动能不足的双重压力下，宏观政策调整面临诸多挑战。

主要观点

1. 强势美元对新兴经济体的影响

• 美元强势是美国经济过热与快速加息的直接结果。
• 新兴经济体如阿根廷、土耳其、南非、巴西等面临货币危机，其中阿根廷和土耳其尤为突出。
• 未来美元强势格局可能持续，新兴市场风险不容忽视。
• 货币危机可能向信用危机和经济衰退恶化，尤其对高债务杠杆国家影响较大。

2. 中美贸易战的影响

• 贸易战是中美经济与政治矛盾的体现，涉及意识形态与制度差异。
• 若关税覆盖全部进口商品，中国对美出口增速可能下降约15%。
• 但当前发达经济体复苏、人民币贬值等因素可能缓解贸易战对出口的冲击。
• 出口下降将影响中国依赖出口的行业产能投资，对经济增长形成压力。

3. 信用收缩与恢复空间

• 结构性去杠杆政策导致非标融资快速收缩，引发企业流动性风险和信用连环收缩。
• 政策调整如资管新规、MPA考核机制调整、设立国家融资担保基金等，有助于信用恢复。
• 居民、企业和政府三类信用主体中，居民杠杆上升、企业融资需求弱、政府融资受限，整体信用扩张空间有限。

4. 地方政府经济行为的异化

• 地方政府投资主要为对冲经济下行压力或落实中央政策（如棚改、PPP），其对经济的牵引效应减弱。
• 地方政府隐性债务规模庞大，约25万亿元，与显性债务合计约42万亿元，面临债务化解压力。
• 地方政府在缺乏有效约束的情况下，模仿式投资导致财政与货币政策被绑架，加剧经济风险。

5. 经济增长动能不足

• 2014年以来的经济增长主要依赖政策驱动，如宽松货币政策、房地产繁荣、税费减免等。
• 政策退出后，经济疲态显现，反映内生增长动力不足。
• 内生增长依赖制造型企业产能扩张，但当前需求疲弱、成本上升、技术创新困难，抑制了投资意愿。

6. 货币政策空间受限

• 当前货币政策宽松面临更多约束，如美联储加息、房地产高企、地方债务高企等。
• 与2014年相比，宽松政策的边际效果减弱，且可能带来经济扭曲。
• 货币宽松难以创造可持续的GDP增长，需谨慎使用以避免新的不平衡。

7. 减税政策的考量

• 减税呼声高涨，但决策层对税收政策的调整较为谨慎。
• 税收政策具有单向性，下调后难以回升。
• 公共财政需兼顾民生支出和债务还本付息，减税空间有限。

关键信息

• 新兴经济体风险：阿根廷、土耳其、南非、巴西等国家面临货币危机，风险较高。
• 贸易战影响：短期出口下滑概率较低，但对经济结构形成冲击。
• 信用收缩与恢复：非标融资收缩带来企业流动性风险，政策调整有助于信用恢复。
• 地方政府债务：隐性债务规模庞大，地方政府投资模式出现异化。
• 经济增长动能：依赖政策驱动，内生增长动力不足，需依赖技术创新和成本控制。
• 货币政策空间：受限于外部环境和内部结构，宽松政策风险大于收益。
• 减税政策：存在调整空间，但需权衡财政可持续性与经济刺激效果。

总结与展望

• 即使没有贸易战，中国经济增速也将小幅放缓。
• 贸易战对出口的冲击可能在11月后显现，但“速冻”下滑概率不大。
• 需容忍经济增速适当回落，以避免债务加速和资源价格上涨带来的新不平衡。
• 政策调整具有应急性和修正性，需在控制风险的前提下适度宽松。

投资评级说明

• 股票投资评级：以6个月内相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，分为买入、增持、中性、减持。
• 行业投资评级：以6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，分为看好、中性、看淡。

风险提示

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