20180903-华泰证券-2018年中报分析之二_短周期继续回落+中周期仍在回升_21页_1mb

2018年中报分析总结：短周期回落+中周期回升

核心内容概述

本报告分析了2018年中报数据，结合企业盈利周期、库存周期、现金流结构、资产负债状况和固定资产周转率等指标，判断当前中国经济仍处于短周期回落与中周期回升并存的阶段。这一周期位置对资产配置和股票市场估值产生重要影响，短期估值受压制，但中长期盈利回升可能带来市场机会。

主要观点

1. 当前处于短周期回落+中周期回升阶段

• 短周期（库存周期）：企业盈利仍处于回落阶段，预计将在2019年一季度至三季度见底回升。
• 中周期（产能周期）：企业盈利和ROE仍在回升，固定资产周转率连续七个季度回升，显示中周期仍在推进。
• 市场整体估值受压制，但盈利改善可能带来小幅提振。

2. 短周期继续回落的依据

• 库存周期：工业企业产成品库存增速的底部拐点出现在2016年中，预计在2019年中或年底见底回升。
• 净利润增速：A股非金融地产企业净利润增速周期约为3~3.5年，预计在2019年初至年中见底回升。
• 经营性现金流：与库存增速呈负相关，预计在2019年一季度至三季度见底回升。

3. 中周期仍在回升的依据

• 固定资产周转率：自2016年四季度以来持续回升，是ROE回升的重要因素。
• 折旧裂口扩大：固定资产净值增速回落，固定资产周转率继续回升。
• 在建工程增速回升：多个行业如家电、计算机、电子、轻工、TMT等均出现正增长，反映企业资本开支意愿仍在延续。

4. 现金流结构变化

• 经营性现金流对筹资性现金流的覆盖能力增强：相比2011~2012年，当前经营性现金流净额已回升，筹资性现金流净额开始回落，经营性现金流对筹资的覆盖能力显著增强。
• 投资对筹资的依赖度降低：当前投资性现金流与筹资性现金流的差值更大，显示企业融资需求减弱，投资更依赖内部资金。

5. 融资压力改善

• 企业取得借款收到的现金增速回升，反映融资能力有所改善。
• 偿债支出增速与资本开支增速的领先滞后关系表明，ROE高点或在2018年三季度出现。

6. 资产负债结构优化

• 资产负债率回升至60.57%，为2016年以来最高，但总体仍处于下降趋势。
• 长期借款增速 > 短期借款增速，负债结构有所改善。
• 速动与流动比率仍处历史高位，显示企业偿债能力继续扎实。

关键信息

短周期与中周期的关系

• 短周期回落：表现为库存增速、利润增速和经营性现金流净额增速的持续回落，预计将在2019年一季度至三季度见底回升。
• 中周期回升：表现为固定资产周转率、产能利用率和ROE的持续回升，显示企业盈利能力改善，资本开支意愿增强。

股票市场估值分析

• 双下杀阶段：当前处于短周期和中周期同时压制估值的阶段。
• 海外经验借鉴：美国标普500在产能周期上行阶段PE估值总体下行，显示流动性脱虚入实对估值的压制。
• A股市场特征：2016年中以来，A股市场呈现中周期特征，估值虽低，但盈利回升，市场仍以“挣盈利的钱”为主。

行业表现

• 在建工程增速回升：主要集中在中游制造、可选消费、TMT、必需消费等板块。
• 产能利用率回升：多个行业如上游资源、中游材料、中游制造、必需消费、可选消费、TMT和公共产业板块均出现产能利用率持续回升。

风险提示

• 财报数据具有滞后性，可能影响周期判断的准确性。
• 以A股非金融企业整体视角分析宏观与微观经济，可能忽略行业差异。
• 外部贸易冲突可能对国内企业盈利产生超出预期的影响，导致周期性与结构性分析失效。

附录：图表目录（摘要）

• 图表1：工业企业产成品存货增速周期
• 图表2：A股（剔除金融地产）净利润增速周期
• 图表3：经营性现金流与库存增速的负相关关系
• 图表4：三项现金流净额关系
• 图表5：非金融地产企业三项现金流关系
• 图表6：非金融地产、非石油石化企业三项现金流关系
• 图表7：主板非金融地产企业三项现金流关系
• 图表8：固定资产周转率与在建工程增速关系
• 图表9：家电、计算机、电子、轻工等行业在建工程增速
• 图表10：折旧增速与固定资产原值增速差值
• 图表11：折旧占固定资产原值比重
• 图表12：A股非金融企业产能利用率
• 图表13：上游资源板块产能利用率
• 图表14：中游材料板块产能利用率
• 图表15：中游制造板块产能利用率
• 图表16：必需消费板块产能利用率
• 图表17：可选消费板块产能利用率
• 图表18：TMT板块产能利用率
• 图表19：公共产业板块产能利用率
• 图表20：取得借款收到的现金增速
• 图表21：资本开支增速与偿债支出增速关系
• 图表22：非金融企业资产负债率平滑数据
• 图表23：制造业资产负债率回落
• 图表24：非金融企业总负债增速高于总资产增速
• 图表25：制造业总资产增速高于总负债增速
• 图表26：长期借款增速 > 短期借款增速
• 图表27：长期借款增速 > 应付账款增速
• 图表28：非金融企业速动与流动比率
• 图表29：非金融地产企业速动与流动比率
• 图表30：上游资源板块速动与流动比率
• 图表31：中游材料板块速动与流动比率
• 图表32：中游制造板块速动比率
• 图表33：必需消费板块速动与流动比率
• 图表34：可选消费板块速动与流动比率
• 图表35：TMT板块速动与流动比率
• 图表36：公共产业板块速动与流动比率
• 图表37：标普500在产能周期上行阶段估值受压制
• 图表38：A股估值在流动性脱虚入实时受压制
• 图表39：去库存尾部和补库存前期，企业盈利与估值回升

总结

当前中国经济处于短周期回落与中周期回升并存的状态，企业盈利和ROE仍在回升，但估值受压制。报告基于中报数据维持这一判断，并指出2019年一季度至三季度可能迎来短、中周期共振，带来盈利主导的行情。企业资产负债结构有所改善，融资能力增强，但外部环境仍存在不确定性。投资者应关注盈利改善与估值修复的同步性，以“挣盈利的钱”为主导思路进行资产配置。