20161230-申万宏源-山鹰纸业-600567.SH-箱板瓦楞+包装全产业链龙头_业绩进入快速释放期_首次覆盖_给予_买入_评级_目标价5.00元_32页_1mb

山鹰纸业投资分析报告总结

核心内容概览

山鹰纸业（600567）作为国内箱板瓦楞原纸及包装全产业链龙头，于2016年12月30日首次被覆盖，给予“买入”评级，目标价为5.00元。公司具备内生增长与产业链拓展双重驱动，预计未来三年归母净利CAGR为78.3%，对应EPS分别为0.07元、0.20元、0.26元，PE分别为52、18和14倍。公司有望在产能、利润率和利润体量等方面比肩行业龙头玖龙、理文，市值亦有望持续靠拢。

主要观点与关键信息

行业分析

• 需求端：消费升级推动包装用纸维持3%左右稳定增长；电商与冷链物流成为新增需求增长点。2016年电商规模预计达5万亿元，占社零比例上升至22%，冷链包装中纸包装占比仅8%，远低于美国的20%，提升空间巨大。
• 供给端：行业主动投资减少与落后产能被动淘汰，推动供给收缩。2015年行业产能利用率已达77%，预计“十三五”期间将持续提升。
• 供需格局：供给收缩与需求增长共同作用，促进行业整体产能利用率稳步上升，行业集中度有望持续提升。

公司分析

• 双轮驱动：箱板瓦楞原纸与包装业务协同发展，提供业绩弹性。包装业务毛利率预计每年提升4个百分点，对应增加经营利润1亿元。
• 成本控制：公司拥有自备电厂，通过热电联产节省能源成本，预计节省近2亿元。同时，公司通过股权激励、产能扩张、供应链优化等手段提升盈利能力。
• 估值与溢价：公司当前PE高于港股对标公司，主要因盈利水平处于快速提升初期及A股估值体系溢价。未来有望缩小与行业龙头的差距，享受高成长性带来的估值溢价。

财务预测

• 营业收入：预计2016-2018年分别实现124.88亿元、153.50亿元、175.70亿元，三年CAGR为21.5%。
• 净利润：预计2016-2018年分别实现3.22亿元、8.88亿元、11.85亿元，三年CAGR为78.3%。
• 毛利率与净利率：预计2017-2018年毛利率分别为22.0%和22.9%，净利率分别为5.8%和6.7%，向业内标杆靠拢。

投资要点

• 短期：受益于废纸、煤炭和运价上涨，公司成本快速传导至下游，推动涨价和业绩弹性。
• 中长期：行业集中度提升，公司有望缩小与玖龙、理文差距，市值持续靠拢。
• 产业链布局：公司布局14家包装厂，提供10亿平方米中高档包装纸箱产能，形成完整的“原材料-工厂-客户”闭环。
• 股权激励：公司设定高增长目标，彰显发展信心。行权价格为2.93元/股，考核标准为2015年扣非净利润为基数，16-18年增长率不低于50%、200%、400%。

股价催化剂

• 原纸价格年后维持高位
• 公司业绩持续高增长

风险提示

• 业绩增长不达预期

关键假设

• 募投120万吨产能于2018年正式投产
• 箱板瓦楞原纸销量分别为350万吨、370万吨、430万吨，吨售价分别为2890元、3500元、3500元，吨成本分别为2250元、2650元、2650元
• 包装业务销量分别为10亿平米、11亿平米、12.5亿平米，毛利率分别为11.3%、16.0%、20.0%

有别于大众的认识

1. 成本上涨并不影响公司盈利水平，因龙头议价能力强，能快速传导成本至下游。
2. 股权激励高考核标准反映公司对自身增长的信心，未来完成甚至超过业绩考核标准是大概率事件。

图表与数据

• 图1：公司拥有废纸回收、原纸生产、纸箱制造的全产业链布局
• 图2：吴明武、徐丽凡夫妇为公司实际控制人
• 图3：包装用纸将维持3%左右的稳定增速
• 图4：预计社会消费品零售额增速仍能保持10%左右
• 图5：2009-2015年电商市场规模CAGR为56%
• 图6：网络购物占社会零售额比例快速上升
• 图7：电商推动快递物流行业对包材的需求
• 图8：我国冷链物流率处于较低水平
• 图9：近几年造纸及纸制品业固定资产投资增速锐减
• 图10：箱板瓦楞纸行业主动投资收缩
• 图11：2011-2015年共淘汰造纸落后产能3260万吨
• 图12：2015年造纸分纸种产量及消费量
• 图13：包装用纸行业产能利用率有望稳步提升
• 图14：2016年美废价格趋势性上涨
• 图15：2016年至今动力煤价格持续上涨
• 图16：成本上涨已经能够快速传导至产品价格方面
• 图17：包装用纸产量增速持续下降
• 图18：包装用纸行业集中度持续提升
• 图19：公司在全国范围内布局14家包装厂
• 图20：1989年美国瓦楞包装行业CR10=56%
• 图21：2011年美国瓦楞包装行业CR8=92%
• 图22：玖龙理文已完成全国布局，山鹰逐步完善布局
• 图23：山鹰盈利能力有较大改善空间

财务数据及盈利预测

总结

山鹰纸业凭借其全产业链布局、高成长性、以及在行业集中度提升和成本控制方面的优势，具备长期投资价值。公司通过股权激励、自备电厂建设、产能扩张等手段，提升盈利能力和市场竞争力。未来，公司有望在盈利能力、市场份额等方面与行业龙头比肩，享受估值溢价，值得投资者关注。