20251224-爱建证券-卫龙美味-09985.HK-首次覆盖报告_辣味零食龙头地位稳固_魔芋高增打开空间_6页_1mb

卫龙美味 (9985.HK) 首次覆盖报告总结

核心内容

卫龙美味作为辣味零食行业龙头，凭借辣条和魔芋双品类的领先地位，在品牌、产品和渠道三个维度构建了显著的竞争壁垒。公司持续巩固市场地位，同时通过新品拓展和渠道优化推动增长，展现出强劲的发展潜力。

主要观点

• 品牌与品类绑定：卫龙品牌与辣条、魔芋品类深度绑定，形成消费者优先认知。公司通过产品创新和品质提升，成功塑造了行业标准，后进入者面临较高的心智教育成本。
• 产品结构优化：公司聚焦大单品模式，辣条和魔芋两大品类支撑净利率稳定在17%-21%区间，显著高于行业平均水平（10%-12%）。
• 渠道精耕：公司通过"辅销+助销"模式优化经销商数量，提升单商效率。同时，积极拓展量贩、会员店等新兴渠道，实现渠道分层与协同。

关键信息

财务预测

产品结构

• 蔬菜制品：2024年营收占比达53.8%，同比增长59.1%，首次超越调味面制品成为第一大品类。预计2025-2027年收入分别为50.6/65.7/78.9亿元，同比增长50.0%/30.0%/20.0%。
• 调味面制品：收入预计2025-2027年分别为25.9/26.1/27.2亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+4.0%。
• 豆制品及其他：收入预计2025-2027年分别为5.4/4.9/5.1亿元，同比变动-47.0%/-10.0%/+5.0%。

成长与盈利能力

• 毛利率：预计2025-2027年分别为46.8%/47.7%/48.4%，呈现逐步回升趋势。
• 净利率：预计2025-2027年分别为18.0%/19.2%/20.6%，持续提升。
• ROE：预计2025-2027年分别为21.3%/23.1%/24.4%，盈利能力显著增强。

渠道表现

• 传统渠道：以经典款走量为主，支撑公司基础市场。
• 新兴渠道：2023年接入量贩系统后收入占比快速提升，公司通过差异化产品策略实现渠道分层。
• 会员店突破：2025年7月牛肝菌魔芋进入山姆会员店，标志着公司向高端渠道迈进。

股价表现催化剂

1. 成本拐点临近：魔芋精粉成本在2024年大幅上涨，2025年H1仍维持高位，但预计2026年将迎来成本下行周期。
2. 高端渠道突破：牛肝菌魔芋进入山姆会员店，提升产品认知与渠道结构。
3. 行业集中度提升：魔芋行业仍处快速扩容阶段，公司凭借先发优势和供应链布局，具备整合行业的能力。

风险提示

• 原材料波动风险
• 行业竞争加剧
• 新品推广不及预期
• 渠道拓展不及预期
• 食品安全风险

总结

卫龙美味凭借品牌与品类深度绑定、产品结构优化和渠道精耕，稳固其在辣味零食行业的龙头地位。公司预计未来三年将保持稳定增长，净利率和ROE持续提升，同时通过成本控制和高端渠道拓展释放利润弹性。首次覆盖给予“买入”评级，看好其未来发展前景。