20210805-天风证券-宏观点评_为什么市场对美债的判断连续出错__6页_635kb

美债收益率连续出错的分析总结

核心内容

本报告分析了2021年美债收益率为何出现与市场预期相悖的走势，重点探讨了流动性闭环结构对利率的影响。

主要观点

1. 美债收益率的异常回落

• 3月收益率突破1.7%：从2月初到3月中旬，美债10年期收益率上升了70个基点。
• 市场预期与现实不符：市场普遍预期收益率将维持在1.8%以上，但实际收益率在4-5月大幅回落，甚至在7月降至1.2%以下。
• 真正原因：并非经济复苏放缓或通胀预期下降，而是由财政资金和美联储政策共同形成的闭环流动性结构。

2. 流动性闭环结构的形成

• 资金流向：财政扩张发债 → 美联储购债扩表 → 财政资金转化为居民和企业存款 → 存款进入银行准备金和货币市场基金 → 货币基金通过隔夜逆回购（RRP）将资金流回美联储。
• 闭环效应：这种闭环结构使得资金在金融系统内循环，抑制了利率的上升。

3. 财政资金转化效率下降

• 货币乘数下降：疫情前货币乘数为4.5-4.6，特朗普时期降至3.8-3.9，拜登1.9万亿美元刺激计划下进一步降至3.3-3.4。
• 财政存款（TGA）压降：TGA账户从1.8万亿缩减至7000亿以下，为财政刺激提供了资金来源。
• 财政融资结构变化：TGA压降、QE购买、国债发行量减少共同导致美债供不应求，推动收益率回落。

4. 货币基金与RRP的互动

• 货币基金规模扩大：从疫情前的3.6万亿上升至4.8万亿，后因SLR豁免到期回落至4.3万亿，再回升至4.6万亿。
• RRP规模激增：从3月的2000亿美元飙升至7月的1.2万亿美元，成为资金回流的重要渠道。

5. 利率回升的关键因素

• 流动性闭环的打破：未来美债利率的回升取决于流动性闭环是否被打破。
• 资产端：美联储尚未开始QE taper，信用派生疲弱，利率仍有向下的动力。
• 负债端：TGA压降和发债计划受财政政策影响，债务上限谈判停滞可能加剧TGA压降，进一步推动利率下行。
• 结论：只有当上述状态发生变化时，利率才会走出流动性闭环，重拾上行趋势。

关键信息

• 流动性闭环结构：是导致美债收益率异常回落的核心因素。
• 货币乘数下降：反映实体信用派生不足，财政资金未能有效转化为经济活动。
• TGA账户压降：为财政刺激提供资金，但导致美债市场供不应求。
• RRP规模扩大：美联储通过提高逆回购利率吸引资金回流，进一步稳定收益率。
• 利率上行条件：需打破流动性闭环，即美联储开始QE taper，财政政策调整，经济和通胀数据出现显著变化。

风险提示

• 货币宽松超预期
• 财政宽松超预期
• 美国通胀超预期

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