20141017-中泰证券-中国经济结构调整系列专题三_房地产调控之殇_14页_635kb

宏观策略专题报告总结：房地产调控之殇

核心内容概述

本报告分析了2014年房地产调控政策放松的宏观背景、政策变化及影响，重点探讨了经济增长内生动力疲弱、财政支出空间有限、调控政策回归正常化、居民部门加杠杆以及利率调整对房地产市场和经济的影响。

主要观点

1. 经济增长内生动力疲弱堪比2008年

• 当前宏观经济的内生增长动力较弱，制造业投资增速显著下滑，与2008年金融危机时期相比，虽然工业增加值和固定资产投资增速表现略好，但可持续性较差。
• 实体经济仍处于消化2009年与2012年货币超发带来的产能过剩问题。
• 货币政策为降低金融系统性风险，对银行贷款需求端进行治理，导致房地产与基建投资需求受到抑制。

2. 财政预算支出空间所剩无几

• 2014年前8个月财政收入增长8.3%，财政支出增长13.9%，财政赤字压力较大。
• 假设财政收入维持8.5%增长，财政支出空间在9-12月仅有6.4万亿元，增速不足5%。
• 财政政策对经济增长的推动作用有限，政策调整空间已非常狭窄。

3. 地产调控政策回归正常化

• 限购政策逐步退出，房地产调控回归市场化方向。
• 新政策对改善型需求再次购房给予首套房政策支持，降低首付比例和利率下限。
• 允许部分还清三套及以上贷款的购房者再次申请贷款，表明对投机性购房的默许。

4. 地产调控政策导向：稳住房价，居民部门加杠杆

• 政府政策目标是稳定房价，避免大幅下跌，尤其是在一线城市。
• 上海等城市通过控制土地供给来维持房价，政策意图明显。
• 参照日本经验，居民部门加杠杆是政策的必经之路，有助于转移实体经济风险至居民部门。

5. 地产调控放松措施及其影响

• 逐步放开银行融资比例限制，支持房地产企业融资。
• 2014年3月起，公司债融资渠道逐步开放，如中茵股份、天保基建等房企获得融资批准。
• 央行鼓励MBS等证券化工具，但受政策与流动性限制，短期内难以大规模推进。
• 降息是当前刺激地产销售与实体经济的重要手段，预计在2014年底或2015年初实施。

6. 延缓利率下行，延长经济调整窗口

• 利率下行通常通过流动性宽松或需求收缩来实现，但当前房地产市场调整中，一线城市房价下跌空间有限。
• 利率下行对房地产销售和投资的刺激作用有限，主要受限于表外信贷的控制。
• 2014年房地产投资增速与资金利率中枢关系密切，资金来源增速是行业反转的关键指标。

关键信息汇总

经济数据对比（2014年8月 vs 2008年）

财政数据（2014年前8个月）

房地产政策调整要点

房地产贷款证券化空间（以2014年6月数据为基准）

图表要点

• 图表1、2、3：显示当前经济数据与2008年相比，虽表象较好，但可持续性差。
• 图表4、5、6：反映财政赤字与房地产资金来源增速的现状。
• 图表7、8：财政收入与支出增速对比，显示财政空间有限。
• 图表9：房地产调控政策调整前后的对比，强调政策导向变化。
• 图表10、11：上海土地供给与人均居住面积数据，显示调控意图。
• 图表12、13：日本与中国居民储蓄率与GDP走势对比，支持居民加杠杆论点。
• 图表14、15、17：房地产贷款占比与证券化空间计算。
• 图表19、20、21、22、23、24、25：利率、销售、房价与资金来源等指标的传导机制。

总结

本报告指出，2014年房地产调控政策的放松是为应对经济增长内生动力不足与财政支出受限的双重压力。政策导向由“抑制需求”转向“稳住房价”与“居民加杠杆”，旨在通过降低金融风险、引导资金流向居民部门，稳定房地产市场。尽管部分放松措施已出台，如公司债融资、MBS试点等，但实际效果有限，主要受制于流动性与政策限制。同时，降息被视为刺激经济与地产销售的重要手段，预计在2014年底或2015年初实施。一线城市房价因供需关系与政策支持，下跌空间有限，房地产市场调整节奏不一，政策仍需在稳房价与推动居民部门加杠杆之间寻求平衡。