债券专题：破立之间，“违约潮”下的信用债策略反思-20180710-招商证券-18页-2mb

债券市场专题报告总结

核心内容概述

本报告围绕2018年上半年信用债市场面临的“违约潮”展开分析，探讨了监管政策的调整、信用风险的演变以及信用债投资策略的优化方向。重点分析了“紧信用”+“中性货币”政策组合对市场的影响，指出在结构化去杠杆背景下，信用风险将由民营企业向国有企业扩散，信用债投资需更加重视基本面研究。同时，提出通过现金流压力测试筛选短久期民企信用债的思路，以降低信用风险。

主要观点

1. 监管政策调整：结构化去杠杆

• 监管周期回顾：2016年四季度至2018年6月，监管政策经历了“金融去杠杆”、“金融稳杠杆，布局经济去杠杆”以及“经济去杠杆”三个阶段。
• 政策组合转向：2018年以来，监管与货币政策组合转向“紧信用”+“中性货币”，以实现经济去杠杆的同时减少对实体经济的冲击。
• 结构性货币政策工具：央行通过MLF担保品扩容、定向降准等方式，引导金融机构对小微企业和民营企业提供流动性支持，实现精准去杠杆。
• 政策微调背景：在中美贸易摩擦和国内扩大内需政策的推动下，监管层开始调整去杠杆策略，避免对民营企业造成过度冲击。

2. 信用风险事件仍有下半场

• 信用债融资持续承压：2018年一季度末以来，中低等级信用债融资额持续为负，信用风险事件预期仍在持续。
• 违约主体结构变化：上半年新增违约主体均为民企，且无明显行业分布特征。下半年信用风险或将向国企扩散。
• 风险偏好下降：机构配置需求向AAA评级信用债集中，中低评级信用债成交活跃度显著下降。
• 流动性风险凸显：民企信用利差走扩，短久期民企信用债具备较高绝对收益，但需警惕流动性风险。

3. 信用债投资策略：不立危墙之下，亦不矫枉过正

• 高等级信用债配置价值：在利率下行预期下，配置高等级、长久期国企信用债具有较好的安全边际和收益潜力。
• 民企信用债配置空间：在结构化去杠杆背景下，经营财务良好的民企信用债仍有配置价值，尤其是短久期品种。
• 配置盘视角：对于流动性管理要求较低的账户，配置短久期民企信用债可能具有较高性价比。

4. 短久期民企信用债筛选思路：现金流压力测试

• 流动性风险主导：近年来民企信用风险事件多由流动性冲击引发，而非盈利或行业性问题。
• 压力测试方法：通过在债券存续期内关键时点进行现金流压力测试，评估企业是否存在流动性缺口，作为信用债初筛工具。
• 现金流分析维度：
  • 现金流入：包括经营活动现金流、优质可变现资产、未使用授信余额等。
  • 现金流出：包括到期债务、在建工程投资、对外担保形成的或有负债等。
• 筛选逻辑：若企业在特定时点现金流缺口较大，可能面临信用风险，需进一步深入研究。

关键信息

• 信用债市场表现：
  • AAA评级信用债成交占比显著上升。
  • AA评级信用债净融资缺口明显，且融资额持续为负。
  • 民企信用债成交量占信用债总量比例持续下降。
• 融资环境变化：
  • 非标融资持续下滑，民企融资成本上升。
  • “紧信用”导致民企集中违约，但监管层已开始通过结构性工具对民企进行定向支持。
• 政策导向：
  • 去杠杆重点转向地方政府债务和国企僵尸企业。
  • 民企和小微企业成为政策扶持对象，监管层强调精准去杠杆。
• 投资建议：
  • 高等级、长久期国企信用债为良好配置选择。
  • 民企信用债需谨慎配置，但优质短久期品种仍具吸引力。
  • 投资需重视基本面研究，避免过度依赖外部评级或企业属性。

图表目录摘要

• 图1：信用债二级市场成交向高评级集中。
• 图2：民企信用债成交活跃度下降明显。
• 图3：监管脉络梳理，下半年步入结构化去杠杆阶段。
• 图4：利率走势呈现先上后下。
• 图5：货币政策由紧转中性。
• 图6：商业银行同业杠杆持续下行。
• 图7：政策组合从“中性偏紧货币”转向“紧信用”+“中性货币”。
• 图8：非标融资持续下滑。
• 图9：民企融资成本上升。
• 图10：信用债净融资受风险事件冲击。
• 图11：配置需求向AAA评级信用债聚集。
• 图12：AA+评级信用债净融资持续为负。
• 图13：AA评级信用债净融资缺口明显。
• 图14：上半年新增违约主体均为民企。
• 图15：违约主体无明显行业分布特征。
• 图16：违约事件下民企融资成本受到更大冲击。
• 图17、图18：信用评级框架及现金流压力测试方法。
• 图19：现金流压力测试示例。

表格摘要

• 表1：监管层发文稳定金融杠杆。
• 表2：监管层发文布局经济去杠杆。
• 表3：结构性货币政策工具引入。
• 表4：配置高评级长久期券种并不具有优势。

投资建议总结

• 短期策略：优先配置高等级、流动性好的国企信用债。
• 中长期策略：关注短久期民企信用债，但需通过现金流压力测试筛选优质个券。
• 风险控制：重视基本面研究，避免过度依赖外部评级或企业属性。
• 政策预期：结构化去杠杆仍将持续，信用风险事件仍有下半场，需保持警惕。

作者信息

• 谢亚轩：招商证券研究发展中心分析师，负责宏观经济研究。
• 李豫泽、王菀婷：招商证券研发中心债券分析师，研究助理。

分析师承诺

本报告内容反映了分析师的研究观点，不构成投资建议，亦不涉及利益冲突。