20180710-招商证券-破立之间_违约潮_下的信用债策略反思_18页_2mb

债券市场专题报告总结

核心内容

2018年上半年，中国信用债市场面临新一轮违约潮，主要由“紧信用”政策环境引发，民营企业成为违约主体的集中地。监管与货币政策组合从“金融去杠杆”逐步转向“结构化去杠杆”，旨在减少对实体经济的冲击，同时推进地方政府债务及国企僵尸企业风险化解。信用债市场交易向高评级集中，机构配置意愿下降，信用风险事件预期仍将持续。

主要观点

• 监管政策演变：2016年四季度至2018年6月，监管周期分为三个阶段：金融去杠杆、金融稳杠杆与经济去杠杆、结构化去杠杆。2018年监管政策微调，通过结构性货币政策工具引导流动性向优质民企和小微企业倾斜，以实现精准去杠杆。
• 信用风险传导：信用风险事件预计仍将持续，且可能从民营企业向国有企业扩散。机构配置需求向AAA评级信用债集中，但民企信用债在估值调整后仍有配置价值。
• 投资策略反思：在“紧信用”+“中性货币”环境下，高等级、长久期的国企信用债具备较好的安全边际和收益潜力，但民企信用债的配置价值取决于其基本面和流动性管理。短久期民企信用债在流动性风险控制得当的前提下，可成为配置盘的良好选择。
• 个券筛选思路：在进行短久期民企信用债投资时，应重点进行关键时点现金流压力测试，以识别潜在信用风险主体。同时需结合经营层面分析及或有风险评估，如实际控制人风险、环保风险等。

关键信息

一、监管与货币政策环境

• 政策组合变化：2018年以来，监管与货币政策组合由“中性偏紧”转向“紧信用”+“中性货币”，旨在推动经济去杠杆。
• 结构性货币政策工具：央行通过MLF担保品扩容、定向降准等方式，支持“债转股”及小微企业融资，缓解“紧信用”对实体经济的冲击。
• 监管重点：地方政府债务及国企僵尸企业为去杠杆重点，但民企因信贷歧视和融资渠道受限，成为信用风险集中爆发区域。

二、信用债市场表现

• 违约潮影响：2018年上半年新增9家违约主体，违约金额达253.01亿元，均为民营企业，且无明显行业分布特征。
• 市场风险偏好下降：信用债成交向高评级集中，AAA评级信用债成交占比显著上升，中低评级信用债成交活跃度下降。
• 信用利差调整：民企信用利差已调整至2016年违约潮后的水平，但估值对实际成交价的反映不充分，信用利差仍有上行风险。

三、投资策略建议

• 交易盘视角：民企信用债交易性价比较低，尤其长久期品种流动性风险较大。
• 配置盘视角：短久期、基本面良好的民企信用债具备配置价值，尤其适合流动性管理要求较低的账户。
• 投资方向：未来信用债投资需更加重视主体基本面，国企、上市公司等传统信仰因素将逐步淡化。

四、个券筛选方法

• 现金流压力测试：在关键时点（如债券到期时点）对发行主体进行现金流缺口分析，以识别流动性风险。
• 分析维度：
  • 现金流入：经营活动净现金流、可快速变现资产（如未受限货币、理财产品、上市公司股权等）。
  • 现金流出：到期债务、在建工程投资、对外担保形成的或有负债。
• 风险识别：若现金流缺口显著高于企业资产、负债及营收规模，表明企业存在较大信用风险。

结构化去杠杆背景下的投资建议

• 配置策略：在“紧信用”不改、信用债仍有较大到期压力的背景下，建议配置基本面良好、流动性风险可控的短久期民企信用债，同时关注AAA评级、长久期国企信用债的配置价值。
• 风险控制：投资者需警惕信用风险传导，重视企业经营、财务及外部支持分析，避免“一刀切”策略。
• 未来展望：信用风险事件仍可能持续，但政策导向有助于缓解部分风险，投资需更加注重基本面研究和流动性管理。

附录：信用评级框架

总结

2018年信用债市场在“紧信用”与“中性货币”政策组合下，面临结构性调整。信用风险事件仍将持续，但政策微调有助于缓解对实体经济的冲击。在投资策略上，需区分交易盘与配置盘需求，重视基本面研究与流动性风险控制，合理配置高等级国企信用债与优质短久期民企信用债，以实现风险与收益的平衡。