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华润万象生活(01209.HK) 增持 (首次评级) 总结

核心内容

华润万象生活是一家“物管+商管”双业务模式的稀缺标的，依托母公司华润置地的优质资源与强大支持，具备高成长性和高确定性。公司业务涵盖住宅物业管理、商业运营服务及写字楼物业管理，致力于打造围绕生活、购物及工作的生活服务平台。其品牌与运营能力在行业内具有显著优势，尤其在购物中心运营方面，拥有高端租户资源和卓越的管理能力，是唯一能与港资品牌竞争的内资商管品牌。

主要观点

• 物管业务：行业风口期，回报高，但面临增长瓶颈，提价困难，盈利空间有限。未来依赖母公司华润置地的持续交付及外拓项目，同时通过科技赋能和增值服务提升竞争力。
• 商管业务：在存量时代具备结构性机会，轻资产模式抗周期性强，成长性好。公司具备优秀运营管理能力，能有效提升购物中心的租金收入和客户流量。
• 母公司的支持：在三条红线政策下，华润置地的财务稳健性和项目质量为华润万象生活提供强大的支撑，未来在管面积和合约面积有望持续增长。
• 投资价值：公司具有高分红、高现金储备、高ROE等优势，同时具备外拓潜力和轻资产输出能力，是优质商管平台，具备长期增长空间。

关键信息

财务指标（单位：百万元）

市场数据

• 市价：35.85港元
• 目标价：36.57港元
• 流通港股：2,200.00百万股
• 总市值：78,870.00百万元
• 年内股价最高最低：37.250/28.000港元

投资建议

• 首次覆盖，给予“增持”评级
• 2022E年给予45xPE估值，对应目标价36.57港元
• 预计2020-2022年EPS分别为0.30元、0.63元、0.81元

风险提示

• 地产行业调控超预期
• 公司业务外拓进展不顺利
• 外拓项目侵蚀毛利率

业务结构

住宅物业管理服务

• 包括物业管理服务、开发商增值服务、社区增值服务
• 住宅物业营收占比96.0%，非商业物业营收占比4.0%
• 2019年毛利润4.20亿元，毛利率12.1%
• 2020H1在管面积9750万平米，合约面积13185万平米

商业运营及物业管理服务

• 包括商业运营服务、物业管理服务、商业分租业务
• 购物中心营收占比65.00%，写字楼营收占比35.00%
• 2019年毛利润5.22亿元，毛利率21.8%
• 2020H1在管面积561万平米，合约面积395万平米

业务亮点

• 品牌与运营能力：万象城、万象汇、万象天地三大品牌，其中万象城是唯一能与港资品牌竞争的内资品牌
• 会员体系与科技赋能：拥有1260万购物中心会员，推出“一点万象”线上平台，与支付宝、华为等合作提升用户体验
• 轻资产输出模式：通过管理输出、分租等方式实现快速扩张，抗周期性强，成长性好
• 外拓潜力：未来三年购物中心商业运营服务交付面积预计达452万平米，写字楼交付面积预计达52万平米

战略与扩张

• IPO融资：发行新股5.5亿股，占发行后股本总额25.0%，定价22.30港元/股
• 未来交付面积：
  • 住宅物业管理服务：2020-2023年总交付面积3890万平米
  • 购物中心商业运营服务：2020-2024年总交付面积452万平米
  • 写字楼商业运营服务：2020-2023年总交付面积52万平米
• 合约面积覆盖：2020H1合约面积覆盖在管面积达1.35倍

估值与市场表现

• 估值：2022E年给予45xPE，对应目标价36.57港元
• 市场表现：物管股上市至今平均回报率111%，部分公司如永升生活服务、新城悦服务回报率高达809%和484%
• 行业趋势：物业管理与商业运营服务市场规模持续增长，公司具备独特优势

总结

华润万象生活作为“物管+商管”双业务模式的稀缺标的，凭借母公司华润置地的资源支持和自身卓越的运营管理能力，具备长期增长潜力。公司不仅在住宅物业管理方面表现优异，同时在购物中心运营方面拥有显著优势，特别是在高端品牌合作和会员体系建设方面。未来，公司有望通过轻资产输出和外拓项目实现业绩持续增长，具备较高的投资价值。