20161018-东兴证券-三棵树-603737.SH-深度报告_大客户战略显成效_营收逆势增长_23页_1mb

三棵树（603737）深度报告总结

核心内容

三棵树是一家专注于墙面涂料、木器涂料及胶粘剂研发、生产和销售的民营涂料企业。公司以“健康、绿色”为核心理念，致力于环保产品开发，并通过与国际知名企业合作，提升了产品的性能和环保指标。尽管我国涂料市场增速放缓，三棵树仍保持较快的营收增长，2013至2015年营业收入年均复合增长率达 23.97%，2015年营收达 15.2亿元。

主要观点

1. 市场环境与行业趋势

• 涂料市场整体增速放缓，受宏观经济和房地产市场影响较大。
• 我国涂料市场集中度较低，CR10约为 13.7%，远低于欧美平均水平。
• 政策推动水性涂料成为行业发展趋势，2015年后，水性涂料在墙面漆市场占比提升，传统油漆市场逐渐萎缩。
• 墙面漆需求趋于稳定，而木器漆市场已进入成熟阶段。

2. 业务结构与增长动力

• 公司主营产品为墙面漆（家装、工程）、木器漆（家装、工业），其中工程墙面漆成为公司最重要的增长点。
• 2015年工程墙面漆销售占比显著提升，带动公司整体营收增长。
• 墙面漆中高端产品比例逐年上升，工程墙面漆中高档销售占比从 77.18% 提升至 89.09%，反映出公司产品结构的优化。

3. 产能与市场布局

• 截至2015年底，公司总产能约 17.6万吨，总产量约 23.6万吨，综合产能利用率 134%，其中乳胶漆产能利用率超过 120%。
• 公司已拥有福建莆田和天津两大生产基地，计划新增河南和四川两个基地，实现全国布局。
• 物流配送中心正在建设中，未来将有效降低运输成本，扩大产品辐射范围。

4. 直销与大客户战略

• 公司积极推行大客户直销战略，直销收入占比逐年上升，2015年直销毛利率达到 52.87%，超过经销毛利率。
• 前十大客户销售额占比从 8.53% 提升至 11.05%，其中万科成为重要客户，显著推动了工程墙面漆销售。
• 大客户战略有助于提升公司业绩和市场地位，增强客户粘性与品牌影响力。

5. 盈利能力与财务表现

• 公司毛利率保持在 45% - 50% 区间，未来有望稳定增长。
• 销售费用率和管理费用率偏高，对净利润率造成一定影响，2016年上半年净利润率 4.62%，低于美涂士的 5.7%。
• 公司负债率较低，2015年为 44%，财务费用率有下降空间。
• 2016-2018年公司预计营收分别为 17.03亿、19.9亿、23.3亿，归母净利润分别为 1.48亿、1.72亿、2.16亿，复合增长率 25.81%。

6. 估值与投资评级

• 公司上市后享受较高新股溢价，但短期股价存在回调压力。
• 中长期来看，公司具备较强的市场增长潜力，未来有望借助资本市场扩大产能和市场份额。
• 首次覆盖，给予“推荐”评级，对应PE分别为 53.4、43.9、34.2倍。

关键信息

• 产品结构优化：墙面漆高端化、木器漆低端化，推动毛利率提升。
• 环保政策推动：水性涂料成为行业趋势，政策法规对环保指标要求日益严格。
• 产能扩张计划：2017年将新增8万吨水性涂料产能，缓解产能瓶颈。
• 市场集中度提升：未来涂料行业集中度有望提高，三棵树作为具备环保技术实力的公司，有望受益。
• 财务指标预测：
  • 2016-2018年营业收入增长率分别为 12.1%、16.5%、17.1%
  • 归母净利润增长率分别为 28.4%、21.5%、28.3%
  • 毛利率预计稳定在 45% - 50% 区间。

总结

三棵树凭借“大客户直销战略”和“高端化产品定位”在涂料市场中脱颖而出，实现了营收逆势增长。公司注重环保发展，产品结构持续优化，高端产品占比提升。随着产能扩张和市场布局的完善，公司未来增长空间较大。然而，高销售费用率和管理费用率对其盈利能力构成一定压力。整体来看，三棵树具备较强的市场竞争力和成长性，预计未来业绩将继续保持良好增长态势，值得长期关注。