深度报告-2026-01-15-中泰证券-三棵树（603737）_个股深度报告_从工程放量到零售发力_三棵树的双管齐下_33页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 从工程放量到零售发力：三棵树的双管齐下 三棵树个股深度报告 三棵树 (603737. SH) 装修建材 # 评级： 增持（维持） 分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email: sunying@zts.com.cn 分析师：万静远 执业证书编号：S0740525030002 Email: wanjy@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 737.82 流通股本(百万股) 737.82 市价(元) 44.73 市值(百万元) 33,002.58 流通市值(百万元) 33,002.58 股价与行业-市场走势对比 # 相关报告 1、《单Q3归母净利同比增长 $54\%$ 业绩持续兑现》2025-10-21 2、《成长能力盈利能力共同发力，利润持续兑现》2025-08-20 3、《零售占比持续提升叠加费用管控优化，盈利能力改善可期》2025-04-29 证券研究报告/公司深度报告 2026年01月14日 公司盈利预测及估值 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 12,476 12,105 12,458 12,827 13,621 增长率 yoy% 10% -3% 3% 3% 6% 归母净利润(百万元) 174 332 920 1,152 1,355 增长率 yoy% -47% 91% 177% 25% 18% 每股收益 (元) 0.24 0.45 1.25 1.56 1.84 每股现金流量 1.91 1.37 1.54 1.85 2.28 净资产收益率 6% 11% 25% 25% 23% P/E 190.2 99.4 35.9 28.6 24.4 P/B 13.5 12.3 9.6 7.5 5.9 备注：股价截止自2026年01月13日收盘价,每股指标按照最新股本数全面摊薄 # 报告摘要 公司已从第二阶段的“工程渠道拓展与规模化发展”迈入第三阶段的“全面‘零售化’、‘经销化’”。11-21年凭借与地产客户深度合作，公司确立了规模优势，大幅缩小了和行业龙头的差距，这为公司后续的发展奠定了最坚实的基础，尽管这个过程中也伴随着应收账款的激增。经过21-24年的消化，当前公司减值风险已显著下降，24年底公司按单项计提坏账准备比例已至 $78.6\%$ ，潜在计提额已减少至2.6亿元。22年起公司开启了全面的渠道转型与零售升级，24年底公司经销收入占比已升至 $87\%$ ，“马上住”等零售业务收入占比也在持续提升。 从工程放量到零售发力：三棵树的双管齐下。中国当前已进入存量房时代，建筑涂料的设计和功能属性使得其替换频率远高于其它建材。26年二手房及翻新房释放的涂料需求占比预计达 $46\%$ ，成为市场的重要组成部分，且呈逐年增长态势。这也使建筑涂料的零售市场更为稳定，不易受新房销售面积波动影响。为更好地服务消费者，16年公司便推出“马上住”，25年发布“马上住3.0”，对产品、服务、店态等进行了全面升级。当前的“马上住”更多以社区店形式呈现，成为存量房时代的“最后一公里焕新”枢纽。至25年中“马上住”门店已超2400家，仅25年上半年新开社区店超1200家。考虑到“马上住”门店与二手房中介门店相似的应用场景以及24年底贝壳在全国已拥有51573家门店（其中链家直营门店5600家），我们认为“马上住”门店在未来有较大的扩张潜力。 双龙共舞，三棵树搅动中国涂料格局。截至24年底，全球涂料与油漆市场总规模已达到1960亿美元。其中，中国依然是全球最大的单一市场，占全球市场的 $25\%$ （约490亿美元）。在中国市场，立邦中国遥遥领先，24年实现销售收入258亿元，三棵树与PPG分别以121亿元和112亿元位列二、三位。建筑涂料细分市场立邦中国和三棵树具备明显优势。过去5年三棵树收入规模基本维持在立邦中国的5成左右，但差距在25年有收窄迹象，25年前三季度立邦中国收入同比 $-10\%$ ，同期三棵树收入同比 $+3\%$ ；25年前三季度立邦中国营业利润同比 $+7\%$ ，同期三棵树归母净利润同比 $+80\%$ 。 对标宣伟，龙头企业的成长逻辑。北美涂料市场在全球涂料市场中占比约 $20\%$ ，是全球第三大涂料市场，其中美国占据了主要市场份额。美国建筑涂料市场重涂需求占比远高于新建建筑涂刷需求。当前美国建筑涂料市场主要通过三大渠道实现终端销售，其中直营终端占比约 $56\%$ ，大型零售商占比约 $18\%$ ，独立经销商占比约 $26\%$ 。宣伟是全球最大的涂料企业，2024年销售额231亿美元，美国建筑涂料市占率超 $55\%$ ，全球市占率超 $11.41\%$ ，业务范围覆盖建筑涂料、工业涂料、汽车涂料等多个板块，业务遍及全球120多个国家和地区。收并购是宣伟近30年成长的核心引擎之一，通过收购不断补齐产品、渠道与区域短板，逐步构建全渠道覆盖与多元化产品组合，加速行业整合。 积极拓展海外市场，推动中国漆走向世界。公司自2018年起响应“一带一路”倡议，持续扩展国际市场，尤其是在中东、东南亚和非洲等地区。2025年通过参加沙特利雅得 五大行业展展示公司专为中东市场设计的绿色环保产品，表明公司深耕中东市场的决心和实力。 盈利预测、估值及投资评级：短期看，在行业需求承压背景下，公司业绩表现亮眼，25Q1-Q3公司实现营收93.92亿元，同比 $+2.69\%$ ；归母净利润7.44亿元，同比 $+81.22\%$ ；毛利率 $32.81\%$ ，同比 $+4.15\%$ 。中期看，行业格局愈发清晰，立邦/三棵树各有所长，已跨过单品类阶段、单品类+服务阶段，进入多品类+服务的第3阶段，与同行拉开段位差距。同时立邦对三棵树的身位优势有收窄迹象。长期看，从助力冬奥到故宫联名，从“三棵树马上住”到千家门店扎根全国，“国潮”兴起不可阻挡。三棵树品牌正逐步占领新一代年轻人心智。我们预计2025-2027年公司实现收入124.58亿元、128.27亿元、136.21亿元，同比 $+2.92\%$ 、 $+2.96\%$ 、 $+16.19\%$ ；归母净利润9.20亿元、11.52亿元、13.55亿元，同比 $+177.08\%$ 、 $+25.26\%$ 、 $+17.59\%$ 。维持“增持”评级。 风险提示：房地产回落风险，原材料价格波动风险，经销商开拓及管理风险，研报信息更新不及时风险，市场规模测算偏差风险，第三方数据失真风险，调研数据偏差风险。 # 内容目录 # 一、工程先行做体量，品牌长期筑护城河 6 1.1二十年深耕，三棵树构建全品类绿色生态 6 1.2业绩拐点已现，盈利弹性释放 8 # 二、零售多点开花，新业态驱动第二增长曲线 9 2.1旧房翻新市场爆发，局改引领百亿蓝海 9 2.2多业态协同推进，零售端进入体系化扩张阶段 10 2.2.1 “马上住”整装切入，打造一站式涂装解决方案 10 2.2.2美丽乡村仿石漆：政策东风下的广阔市场空间 12 2.2.3 艺术漆：高景气赛道，三棵树领跑高端零售市场 13 2.2.4 基辅材业务稳健推进，协同效应逐步释放 14 # 三、双龙共舞，三棵树搅动中国涂料格局 15 3.1 中国涂料市场：外资强势覆盖下的本土破局机遇 15 3.2 立邦中国业务与增长表现 16 3.2.1 立邦中国业务战略-以品牌优势引领市场 18 3.2.2 立邦中国：分级市场深耕，“凤凰+OEM”模式全域驱动渠道扩张与业绩增长 19 3.2.3 立邦中国：分级市场深耕与全链路业务布局 20 3.2.4 立邦中国：TUC业务稳居核心，TUB次位支撑 20 3.2.5 三棵树B端起步、C端突破，形成双轮驱动格局 ..... 21 3.3对标宣伟，龙头企业的成长逻辑 22 3.3.1 美国建筑涂料消费模式演进：专业承包商份额稳步提升 23 3.3.2 美国建筑涂料市场由三大主流营销渠道构成 23 3.3.3 宣伟与三棵树：从世界冠军到民族标杆 23 3.3.4 宣伟外延式并购战略：由本土整合，到全球转型，再到精准补强……24 3.3.5 产品对比：宣伟布局广泛，三棵树深耕细分 ..... 25 3.3.6全渠道布局构筑核心竞争优势—宣伟强大的直营店网络 26 3.3.7 三棵树的渠道布局—经销为主，直销为辅 ..... 26 3.4 品牌力阶梯式跃升：从流量追赶到价值领跑 26 3.5积极拓展海外市场，推动中国漆走向世界 28 # 四、盈利预测&估值 29 4.1预测关键假设 29 4.2盈利预测及投资建议 30 # 风险提示 31 # 图表目录 图表1：三棵树产品矩阵 6 图表2：2013-2025Q1-Q3工程墙面漆收入及增速（百万元，%） 图表3：2013-2025Q1-Q3应收账款总额和信用减值（百万元） 图表4：公司2020-2024年单项计提坏账准备明细（百万元） 图表5：2013-2025Q1-Q3家装墙面漆收入及增速（百万元，%） 8 图表6：2013-2025Q1-Q3 家装和工程墙面漆收入占比（%） 8 图表7：公司2015-2025Q1-Q3营收（亿元，%） 8 图表8：公司2015-2025Q1-Q3归母净利润（亿元，%） 8 图表9：公司2015-2025Q1-Q3毛利率和净利率（%） 8 图表10：2015-2024年新建商品房销售面积及同比增速（万平方米，%-右轴）...9 图表11：2020年全国家庭户住房房龄分布情况 图表 12: 2023-2027 年个人装修市场规模测算 图表13： $100\mathrm{m}^2$ 建筑面积住宅重涂客单价测算 10 图表14：三棵树“马上住”服务流程 11 图表 15：三棵树“马上住”服务授权网点数量（个） ..... 11 图表16：贝壳平台门店数量（个） 11 图表 17：三棵树“马上住”服务商盈利模式 12 图表 18：中国仿石漆市场规模 (亿元) 12 图表 19：三棵树仿石漆业务市占率(%) 12 图表20：三棵树美丽乡村五位一体涂装业务 13 图表 21：三棵树仿石漆七位一体产品体系 13 图表22：2024年中国艺术漆三十强 13 图表23：2015-2024年艺术涂料市场规模及增长率（亿元，%-右轴） 13 图表24：三棵树艺术漆产品系列 14 图表25：三棵树艺术漆服务网点数量 14 图表26：2018-2024年三棵树基辅材营业收入及增速（亿元，%） 14 图表27：2017-2025Q1-Q3三棵树基辅材营收占比（%） 14 图表28：2024年全球涂料市场份额区域占比（亿美元，%） 15 图表29：2024年全球十大涂料制造商涂料业务收入（亿美元） 15 图表30：2024年中国十大涂料企业销售收入（亿元） 15 图表31：2024年中国十大涂料企业市场占有率 16 图表32：2024年全球各国家或地区建筑涂料市场CR10 16 图表 33：立邦控股旗下核心企业 17 图表34：2018-2025Q1-Q3立邦中国销售收入及同比增速（亿元，%） 17 图表35：2018-2024立邦中国分业务收入（亿元） 17 图表36：2018-2025Q1-Q3立邦中国营业利润及营业利润率（亿元，%）……18 图表 37：2020-2025Q1-Q3 年立邦中国 VS 三棵树关键财务指标对比……… 18 图表38：Chnbrand中国品牌力指数 18 图表39：立邦品牌的第一提及率与线上搜索份额 18 图表40：立邦中国的「好邦手」平台 19 图表41：立邦中国专业品类经销商 20 图表 42：立邦中国“凤凰+OEM”渠道策略 ..... 20 图表43：立邦中国乳胶漆产品体系 20 图表44：立邦工程六大场景化解决方案 20 图表45：2021-2024年立邦中国按建筑涂料渠道划分的市场份额变化 21 图表46：立邦中国2024年营收构成 21 图表47：立邦中国2024年营业利润率及收入增长率 21 图表 48：三棵树工程墙面漆 VS 立邦中国 TUB 收入增速 22 图表 49：三棵树家装墙面漆 VS 立邦中国 TUC 收入增速 22 图表50：2024年美国涂料行业主要市场细分（按销量） 22 图表51：2024年美国涂料行业主要市场细分（按价值） 22 图表52：2024年美国建筑涂料市场需求占比 22 图表53：美国建筑涂料市场中专业承包商与DIY的比例（2012-2025E）……23 图表54：1950-2025年美国人口年龄中位数 23 图表55：2024年美国建筑涂料市场需求占比 23 图表56：宣伟在美国建筑涂料的市占率（%） 24 图表57：2015-2024年三棵树营业收入（亿元） 24 图表58： 宣伟历史收购情况梳理 25 图表59：2015-2024年宣伟三大业务部收入占比 25 图表60：2014-2024年三棵树各产品收入占比 25 图表61：宣伟北美渠道布局（截至2024年底） 26 图表62： 宣伟直营网点数量变化 26 图表63：三棵树经销与直销业务收入占比(2013-2025H1) 26 图表64：直销/经销收入增速情况 $(\%)$ 26 图表65：三棵树绿色产品助力张家口冬奥村工程 27 图表66：三棵树与“故宫宫廷文化联名” 27 图表67：三棵树×WGSN联合发布《2026中国色彩趋势》 27 图表68：2020/01/01-2025/07/20涂料品牌百度/抖音指数 28 图表69：2025中国500最具价值品牌发布会 28 图表70：巴黎世锦赛中国国家自行车队-三棵树绘制“麒麟头盔” 28 图表71：荣获“亚洲涂料发展杰出贡献奖” 28 图表72：公司2025-2027盈利预测（单位：万元） 30 图表73：可比公司估值对比 31 # 一、工程先行做体量，品牌长期筑护城河 # 1.1二十年深耕，三棵树构建全品类绿色生态 公司成立于2003年，是中国领先的民族涂料龙头企业。公司始终坚持“健康、自然、美好”的品牌理念，起初以“农村包围城市”的策略切入市场，在下沉零售市场建立差异化优势，率先提出“健康漆”概念并通过持续品牌建设逐步提升知名度。 ■ 经过二十年的深耕，公司业务已从单一的墙面涂料拓展至防水、地坪、木器、保温及保温一体化板、基辅材等多元品类，形成覆盖研发、生产和销售的一体化体系。在零售端，公司构建了以乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板为核心的“七位一体”产品矩阵及“马上住”服务，满足消费者对美好人居的全方位需求；在工程端，则打造了涵盖内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材及施工服务的绿色建材一站式集成解决方案。公司始终坚持“健康、自然、美好”的品牌理念，推进品牌高端化升级和全渠道营销布局，致力于成为国内领先、国际一流的涂料与绿色建材服务商。 图表1：三棵树产品矩阵 来源：公司官网，中泰证券研究所 回溯公司的发展历程，大致可划分为三个发展阶段： ■ 第一阶段：零售起家，专注健康环保涂料领域（2003-2010）。2003年三棵树在福建莆田成立，当时国内墙面涂料市场由立邦、多乐士等外资品牌主导，公司作为后来者选择“农村包围城市”策略，从三四线零售市场起家，通过开设以“自然、健康、绿色”为主题的专卖店，迅速在下沉市场建立差异化优势，并于当年率先提出“健康漆”理念，以环保健康作为核心卖点，通过持续的品牌建设逐步打响知名度，先后成为神舟六号、神州七号航天飞船搭载的唯一涂料品牌。2009年，公司推出“三棵树，马上住”经典广告语，进一步凸显产品健康环保属性，实现品牌全国化突破；同时，公司积极开拓工程渠道，与恒大、万科、金科、绿地、富力、华夏幸福等地产商建立合作，为后续地产景气周期的放量奠定基础。 第二阶段：工程渠道拓展与规模化发展（2011-2021）。这一阶段，三棵树进行了由零售向工程渠道的战略转型，推动公司规模高速增长。自2011年起，公司全力开拓工程业务，积极布局精装房与大地产商集采市场，使工程业务成为核心增长引擎。凭借与大型地产客户战略合作的深化，公司工程墙面漆收入在2013至2020年间实现了 $46.2\%$ 的复合年均增长率。2016年6月，公司在主板上市，成为“民用涂料第一股”，并随即提出“六位一体”战略，将业务从墙面涂料延伸至防水、基辅材及配套施工服务，形成一站式解决方案。2019年，公司跃居中国涂料行业市值第一位，2021年营收突破百亿元，确立了规模优势。但业务模式的转变也导致应收账款规模持续扩大，2022年峰值达43.5亿元。应收账款激增下信用减值压力同步显现，2021-2024年公司信用减值损失8.14/2.18/3.55/3.26亿元。当前公司减值风险已显著下降，2024年底公司按单项计提坏账准备比例已至 $78.6\%$ ，潜在计提额已减少至2.6亿元。 图表2：2013-2025Q1-Q3工程墙面漆收入及增速（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表3：2013-2025Q1-Q3应收账款总额和信用减值（百万元） 来源：公司公告,中泰证券研究所 图表4：公司2020-2024年单项计提坏账准备明细（百万元） 年份 单项计提坏账准备 账面余额 坏账准备 累计计提比例 当年坏账准备 剩余风险敞口 2024 1224 962 79% 97 262 2023 1119 866 77% 201 253 2022 1146 665 58% 238 481 2021 825 427 52% 410 398 2020 17 17 100% 2 0 来源：公司公告，中泰证券研究所 第三阶段：全面“零售化”、“经销化”（2022-至今）。自2022年起，为应对房地产市场深度调整带来的风险，三棵树开启了全面的渠道转型与零售升级。公司果断收缩高风险的大地产直销业务，同时将重心转向小B经销与C端零售两大渠道，前者聚焦于地产旧改公建等多元化工程场景，后者则通过“七位一体”产品解决方案布局家装市场。在此基础上，为构筑差异化竞争壁垒，公司全面发力三大新业态：“马上住”服务整合城市焕新业务，“美丽乡村”战略下沉乡镇市场，“艺术漆”引领高端零售市场。这一系列举措，使三棵树成功地从依赖大客户的单一增长模式，转变为由小B和零售驱动的更具韧性的多元化发展新格局。 图表5：2013-2025Q1-Q3家装墙面漆收入及增速（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表6：2013-2025Q1-Q3家装和工程墙面漆收入占比（%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 1.2业绩拐点已现，盈利弹性释放 ■24年业绩承压但减值减少，盈利能力快速修复。公司2024年业绩承压，实现营业收入121.1亿元，同比 $-3.0\%$ ；实现归母净利润3.32亿元，同比大幅增长 $91.3\%$ 。当年收入的下滑，主要因为公司主动收缩回款较差的工程业务，是战略调整的体现；而盈利能力的快速修复，主要受益于减值敞口的收敛，24年信用减值损失-3.26亿元，资产减值损失-0.23亿元，较23年的信用减值损失-3.55亿，资产减值损失-1.57亿大幅减少。长期来看，公司上市以来（2016-2024年）收入CAGR高达 $25.9\%$ ，展现出强成长性。25Q1-Q3公司业绩改善趋势明确，战略转型成效显著。2025年Q1-Q3，公司实现营收93.92亿元，同比 $+2.69\%$ ；归母净利润7.44亿元，同比 $+81.22\%$ ，盈利弹性进一步释放。利润高增的核心驱动力在于盈利能力的提升。公司Q1-Q3综合毛利率 $32.81\%$ ，同比增长4.15个百分点，主要受益于高毛利率家装墙面漆收入占比提升及原材料价格下降。 图表7：公司2015-2025Q1-Q3营收（亿元，%） 来源：Wind，中泰证券研究所 图表8：公司2015-2025Q1-Q3归母净利润（亿元，%） 来源：Wind，中泰证券研究所 图表9：公司2015-2025Q1-Q3毛利率和净利率（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 # 二、零售多点开花，新业态驱动第二增长曲线 # 2.1旧房翻新市场爆发，局改引领百亿蓝海 ■ 房地产市场高位回落后，建筑涂料行业的增长逻辑正发生转变。过去几年下行周期加速了中小厂商出清，新房需求持续萎缩，但存量住宅市场的潜力逐渐凸显。二手房交易量提升和存量房房龄增长带来存量翻新需求崛起，对涂料企业经营提出更高要求。数据显示，2024年我国新建商品房销售面积约97385万平方米，较2023年同比 $-12.86\%$ ，住建部表明，过去5年存量住房市场的规模持续扩大，目前全国已有15个省、区、市二手住宅交易量超过新房，2023年1-11月全国二手房交易量占比已达 $37.1\%$ 。与此同时，第七次人口普查结果显示，2020年全国约4,579万户家庭住房中，房龄10年以上占比高达 $87\%$ ，其中20年以上老旧住房占 $35\%$ ，存量更新需求凸显。 随着中国房地产市场进入存量房时代，消费者需求正从大规模新房装修转向独立的旧房重涂和局部翻新。由于墙面刷新频率高、工序简单，消费者更倾向于直接选择提供一站式刷新服务的涂料专卖店。这种模式不仅因其专业性强、减少了中间渠道费用而备受欢迎，也预示着涂料行业正从传统的材料批发向服务型零售转型。同时，在存量房改造这一黄金赛道上，辅材厂商也正加速由单一材料供应商向“空间解决方案服务商”转型，能够精准洞察用户需求、高效整合资源并持续创新服务的企业，将在百亿级蓝海市场中脱颖而出，迎来新的增长机遇。 图表10：2015-2024年新建商品房销售面积及同比增速（万平方米，%-右轴） 来源：国家统计局，住建部，中泰证券研究所 图表11：2020年全国家庭户住房房龄分布情况 来源：国家统计局，中泰证券研究所 考虑到我国新房仍以期房销售为主（2024年现房销售比例约 $30\%$ ），我们假设 $40\%$ 的2023年购房者、 $30\%$ 的2024年购房者以及 $30\%$ 的2025年购房者会于2025年释放装修需求，以此类推。2025年1-11月商品房销售面积同比下滑 $7.8\%$ ，鉴于24年下半年高基数因素，我们假设2025-2027年商品房销售面积同比 $-8\%$ 、 $-5\%$ 、 $-3\%$ 。二手房方面，2024年二手房交易网签面积7.18亿平，同比 $+1.31\%$ 。结合样本城市二手房2024年及2025年1-11月成交面积的表现（ $+7.90\%$ 、 $+10.49\%$ ），我们假设2025-2027年二手房网签面积同比 $+3\%$ 、 $+2\%$ 、 $+1\%$ ，并假设有 $50\%$ 的房主会刷新墙漆。翻新房方面，我们假设翻修周期为20年，则2025年待修缮房屋即为2005年竣工房屋，约5.3亿平方米，并假设有 $70\%$ 的房主会重新刷漆。分析发现，2025-2027年带动家装零售涂料需求的房屋装修面积预计会持续下滑，但每年同比降幅会维持在小个位数，压力最大的年份为2024年。 根据三棵树官方数据，“鲜呼吸换新居系列”产品单价为：面漆1081元/15L、391元/5L，底漆528元/15L、217元/5L。以建筑面积 $100\mathrm{m}^2$ 住宅重涂为例，涂料总用量约60L（面漆刷两遍： $15\mathrm{L}^{*}2 + 5\mathrm{L}^{*}2$ ，底漆刷一遍： $15\mathrm{L} + 5\mathrm{L}$ ），终端材料成本约3689元，假设渠道加价率为1倍，则出厂端材料成本为 1845元。因此预计26年家装墙面漆出厂口径市场规模约310亿（合计装修需求面积(168171*10000/100㎡)*出厂端材料成本(1845元）。 图表12：2023-2027年个人装修市场规模测算 单位: 万平方米 23 24 25E 26E 27E 商品房销售面积 111,808 97,385 89,594 85,114 82,561 yoy -9% -13% -8% -5% -3% 产生需求面积 141,974 111,636 100,817 91,367 86,140 二手房网签面积 70,882 71,812 73,966 75,446 76,200 yoy 1.3% 3.0% 2.0% 1.0% 释放需求面积 50% 产生需求面积 35,441 35,906 36,983 37,723 38,100 翻新房 39,510 42,465 53,417 55,831 60,607 释放需求面积 70% 产生需求面积 27,657 29,726 37,392 39,082 42,425 合计 205,072 177,267 175,192 168,171 166,665 yoy -14% -1% -4% -1% 来源：国家统计局，公司官网，中泰证券研究所 图表13： $100\text{山}$ 建筑面积住宅重涂客单价测算 产品类型 规格（L） 单价（元） 用量（桶） 总用量（L） 材料成本（元） 面漆 15 1081 2 30 2162 5 391 2 10 782 底漆 15 528 1 15 528 5 217 1 5 217 合计 - 60 3,689 来源：公司官网，淘宝网，中泰证券研究所 # 2.2多业态协同推进，零售端进入体系化扩张阶段 # 2.2.1“马上住”整装切入，打造一站式涂装解决方案 ■ 2016年，三棵树顺应消费升级与行业变革，首次推出“马上住”，以“8小时净味住新家”为核心卖点，开创从单一产品竞争到“产品+服务+体验”价值竞争的新模式。2025年6月，公司正式发布“马上住3.0”，继2016年首发和2022年2.0升级后再次迭代，涵盖六大升级：产品环保升级（低VOC/SVOC新品）、系统数字化升级（小程序全程可视化）、服务保障升级（电子合同+结算+质保）、店态升级（“七位一体”沉浸式体验）、团队赋能升级（标准化培训+校企合作）、盈利模式升级（社区化“多、快、好、省”）。 “马上住”模式凭借可复制、可推广的经验与社区门店的快速扩张展现出强劲成长性，明确了“高端化、零售化、规模化”的全国发展路径。仅2025年上半年，新开社区店超1200家，总数突破2400家。通过“七位一体”沉浸式店态，三棵树成功将涂料从单一产品销售升级为“健康人居解决方案”，并推动行业向服务化、低碳化、集约化转型。 ■ 2024年底贝壳在全国已拥有51573家门店（其中链家直营门店5600家），考虑到三棵树“马上住”门店与二手房中介门店属性相似，主要面向社区和家庭，提供产品和服务解决方案，基于贝壳的扩张模式，三棵树“马上住”门店在未来的扩张潜力上限可以参照贝壳的规模。预计其门店数量有望达到6万家，这一目标与三棵树的战略规划高度契合。 图表14：三棵树“马上住”服务流程 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表15：三棵树“马上住”服务授权网点数量（个） 来源：公司财报，公司官网，中泰证券研究所 图表16：贝壳平台门店数量（个） 来源：贝壳公司财报，中泰证券研究所 社区店成为存量房时代的“最后一公里焕新”枢纽。存量房时代，三棵树“马上住”社区店主动下沉服务触点，从传统建材城迁至社区3公里内，强化“家门口焕新站”作用。在业务承接方面，除了墙面刷新等局部小面积焕新业务之外，社区店还覆盖了存量房/出租屋/二手房的老房翻新与旧房重涂；此外，社区店还积极延伸配套业务，包括木工、防水、美缝等配套小工程，全方位响应存量房时代消费者房屋焕新与局改的个性化需求。 三棵树“马上住”打造了“盈利多，回报快，模式好，投资省”的特色盈利模式。该业务通过社区店+一站式交付的组合模式实现盈利模式升级，核心在于从单纯售卖产品转向“产品+施工+服务”的零售双包模式。“马上住”单客价值约1.2万元、毛利约5400元，毛利额是传统模式的3倍。依托标准化流程与数字化管理，该模式既能高效复制，又能持续提升客户体验与经销商盈利能力。 图表17：三棵树“马上住”服务商盈利模式 来源：2024年三棵树马上住焕新战略峰会报告，中泰证券研究所 # 2.2.2美丽乡村仿石漆：政策东风下的广阔市场空间 在国家推进乡村振兴和农村自建房升级改造的大背景下，仿石漆在农村新建旧墙改造领域广泛受到青睐，被视为外墙装饰的首选材料之一，从而形成持续扩容的市场空间。据涂界，我国仿石漆市场在过去十年中保持了稳步扩张，从2014年的55.05亿元增长至2024年的218.63亿元，规模扩大近三倍。尽管增速在2019年前后出现波动，但随后实现显著反弹，尤其是2022年至2024年间同比增速均保持在较高水平（ $20\%$ 左右），为涂料行业增长最快的品类之一。 根据中国涂料工业协会的统计数据，三棵树零售仿石漆自2020年起连续五年（2020-2024年）稳居行业市占率第一，市场份额从2020年的 $3.0\%$ 稳步攀升至2024年的 $7.6\%$ ，展现出强劲的增长态势。 图表18：中国仿石漆市场规模（亿元） 来源：涂料经，公司仿石漆公众号，中泰证券研究所 图表19：三棵树仿石漆业务市占率（%） 来源：涂料经，公司仿石漆公众号，中泰证券研究所 三棵树美丽乡村仿石漆业务自2015年启动以来，以政策红利与市场需求为双引擎，实现从区域试点到全国领先的跨越式发展。2015年，公司成立“县镇工程部”，率先切入农村与县镇工程渠道，解决施工不规范问题；2018年后，该部门升级为美丽乡村部，响应乡村振兴战略，布局全国乡镇渠道。公司聚焦乡镇别墅自建房、旧墙翻新、美丽乡村建设，酒店/学校/医院、厂房/办公楼五位一体的涂装业务。同时，公司以仿石漆作为“敲门砖”，带动外墙、 内墙/艺术漆、防水、地坪、保温、基辅材及施工在内的“七位一体”全品类销售，并叠加前期检测、无忧质保等差异化服务，形成独有的“3S标准服务”模式。凭借持续深耕与渠道下沉，公司仿石漆业务实现全国快速复制，目前已经覆盖了1万多个乡镇，合作客户数量已达数千家。 图表20：三棵树美丽乡村五位一体涂装业务 来源：涂料经,公司仿石漆公众号,中泰证券研究所 图表21：三棵树仿石漆七位一体产品体系 来源：涂料经,公司仿石漆公众号,中泰证券研究所 # 2.2.3 艺术漆：高景气赛道，三棵树领跑高端零售市场 ■2024年，中国艺术涂料市场迎来重要拐点，规模首次突破百亿大关，达105.37亿元，同比增长 $31.07\%$ ，成为涂料行业中最具成长性的细分领域。若从更长周期来看，2015年市场规模仅5.58亿元，到2024年已达105.37亿元，十年间实现近19倍的扩张，年复合增长率超过 $30\%$ ，远超同期传统涂料 $4.7\% - 5.46\%$ 的年均增速。这一差距凸显出艺术涂料作为行业新兴赛道的强劲成长性与市场潜力，逐步成长为拉动涂料行业整体增长的重要动力。 ■ 根据涂料经产业研究中心数据，三棵树艺术涂料（含工程艺术漆）近五年复合增速超 $40\%$ ，销售额从2020年1亿元升至2024年超3亿元，2025年上半年同比增长 $43\%$ ，全年有望突破5亿元。此外，凭借稳健业绩，三棵树已连续多年跻身“中国艺术涂料TOP30”榜单前三甲。与行业前两名之间的差距正在持续缩小，品牌影响力和市场地位持续巩固。 图表22：2024年中国艺术漆三十强 2024排名 品牌名称 运营所在地 销售额/亿元 品牌LOGO 1 菲玛 四川成都 4.2 Fema 2 嘉宝莉艺术涂料 广东江门 3.1 嘉宝莉 3 三棵树艺术漆 福建莆田 3.0 三棵树 4 立邦-米兰诺 上海 2.3 MILANO 5 卡百利 广东佛山 2.2 Kabel卡百利 6 荷兰葱帝 上海 1.7 COLDEC荷兰蔻蒂墙面定制 7 巴德士艺术漆 广东中山 1.7 巴德士 8 美涂士艺术漆 广东佛山 1.3 美涂士 9 威罗 上海 1.0 成罗 10 意库马&乔瓦尼 广东中山 0.7 LADYGIOVANNA 来源：涂料经，Wind，中泰证券研究所 图表23：2015-2024年艺术涂料市场规模及增长率（亿元，%-右轴） 来源：涂料经，Wind，中泰证券研究所 三棵树自2015年与意大利圣马可合作切入艺术漆领域，经过学习积累，于2017-2018年推出自主品牌，2022年起创新具有中国特色的艺术漆，2023年发布“国漆国色”体系，凭借差异化产品与品牌优势快速崛起，目前稳居行业前三甲。 在产品端，三棵树艺术漆以“高端、环保、艺术”为核心，围绕“国漆国色”打造国石、国韵、国色、国潮、国风、国匠六大系列，满足消费升级下的个性化审美需求。依托国家级研发中心，其产品兼具天然质感与创新工艺，应用仿石、金属等特效技术，环保性能领先并获法国A+等认证。在服务端，三棵树构建“产品+辅料+施工”的全链路交付体系，结合专业工具、标准化工艺和国内外设计理念，提供健康、时尚的整体空间解决方案，覆盖家装、别墅、酒店及商业空间，显著提升用户体验与价值感。 ■ 截至目前，三棵树艺术漆全国网点布局近700家，伴随新经销商持续加入，业务保持良性增长，预计未来几年将维持较高增速。 图表24：三棵树艺术漆产品系列 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表25：三棵树艺术漆服务网点数量 来源：公司官网，中泰证券研究所 # 2.2.4 基辅材业务稳健推进，协同效应逐步释放 三棵树基辅材业务作为公司“七位一体”产品体系的重要组成部分，涵盖腻子、瓷砖胶、填缝剂、石膏、界面剂、砂浆、浆料及胶黏剂等多类产品，主要服务于家装、工程及城市焕新等应用场景。公司通过“农村包围城市”的渠道下沉策略，将产品覆盖全国数千个县级及以上市场，并依托经销商和建材店强化终端渗透。同时，基辅材业务充分利用现有零售与工程渠道，实现与涂料、防水等业务的协同销售，提升了客户黏性和整体市场竞争力。 ■2018年以来，公司对业务板块进行优化调整，将基材与辅材重分类为独立业务板块，并同步推进生产模式升级，将部分OEM代工产品转为自主生产；在此背景下，公司基辅材业务营收实现稳步增长，2018-2024年六年间，基辅材营收从3.32亿元逐年攀升至32.69亿元，2025Q1-Q3基辅材收入占比高达 $30\%$ ，业务规模快速扩张，成功跻身公司核心业务板块。 图表26：2018-2024年三棵树基辅材营业收入及增速（亿元，%） 来源：Wind，中泰证券研究所备注：2024年公司将家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂等品类重分类至基材与辅材类别，2023年同口径调整。 图表27：2017-2025Q1-Q3三棵树基辅材营收占比（%） 来源：Wind，中泰证券研究所备注：2024年公司将家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂等品类重分类至基材与辅材类别，2023年同口径调整。 # 三、双龙共舞，三棵树搅动中国涂料格局 # 3.1 中国涂料市场：外资强势覆盖下的本土破局机遇 ■截至2024年，全球涂料与油漆市场总规模已达到1960亿美元。其中，中国依然是全球最大的单一市场，占全球市场的 $25\%$ （约490亿美元），其次是欧洲，占比 $22\%$ （约431亿美元），北美占比 $19\%$ （约372亿美元）。考虑到中国人均涂料消费量仅为发达国家的 $50\%$ 至 $60\%$ ，中国装饰涂料市场在中长期仍具有显著的增长潜力。长期以来，以宣伟、立邦为主导的外资企业一直占据国内外涂料市场的领先地位。依托先进技术、成熟产品体系、品牌影响力及渠道网络，构筑了较强的竞争壁垒。 ■全球市场方面，宣伟、PPG、阿克苏诺贝尔、立邦构成了行业第一梯队。2024年，宣伟/PPG/阿克苏诺贝尔/立邦涂料业务收入分别为231.0/148.0/115.6/96.2亿美元，宣伟销售收入连续六年蝉联全球涂料第一；在全球建筑涂料市场方面，三大龙头企业（宣伟、立邦、阿克苏诺贝尔）市占率分别为 $13.27\%$ 、 $7.06\%$ 、 $4.59\%$ ，三家合计市场份额超 $25\%$ 。相比之下，三棵树2024年全球建筑涂料市占率仅为 $1.47\%$ ，本土企业在全球范围内仍有较大提升空间。 中国市场方面，外资领先，本土龙头加速追赶。2024年，立邦中国实现销售收入258.4亿元，领先优势显著；三棵树与PPG分别以121.1亿元和112.0亿元位列二、三位。值得注意的是，三棵树作为本土最大的涂料企业，已在收入规模上超过PPG，但与立邦中国相比仍存在137.3亿元的差距。建筑涂料市场呈现较高集中度，龙头企业优势明显。根据《涂界》历年发布的《中国建筑涂料品牌30强排行榜》显示，立邦、三棵树与多乐士长期稳居榜单前三。 图表28：2024年全球涂料市场份额区域占比（亿美元，%） 来源：立邦2025综合报告，中泰证券研究所 图表29：2024年全球十大涂料制造商涂料业务收入（亿美元） 来源：涂界，中泰证券研究所 图表30：2024年中国十大涂料企业销售收入（亿元） 来源：涂界，立邦年报，三棵树年报，中泰证券研究所备注：其中立邦和三棵树2024年销售收入根据公司年报披露的数据已修正 ■当前，中国涂料市场呈现出高度分散的竞争格局，行业集中度远低于海外成熟市场。2024年，国内涂料行业CR10（前十强企业市场份额合计）仅为 $21.72\%$ 。立邦/PPG/三棵树2024年在全国涂料市场占有率分别为 $6.14\% / 2.74\% / 2.52\%$ 。尽管三家企业综合实力强，但全国市占率仍十分偏低，均未超过 $10\%$ 。其他企业如阿克苏诺贝尔、佐敦、宣伟、巴斯夫、艾仕得2024年的全国市占率均不到 $3\%$ ■ 参考海外经验，建筑涂料行业终局往往呈现高集中度格局：美国前十家涂企市占率超 $95\%$ ，宣伟一家占比逾 $50\%$ ；日韩市场同样由少数头部企业主导。相比之下，中国市场集中度仍然偏低，整合空间巨大。作为份额提升最快的本土龙头，三棵树正处于高速扩张期，凭借渠道、品牌与规模优势，有望在行业出清中持续提升市占率，具备长期成长潜力。 图表31：2024年中国十大涂料企业市场占有率 来源：涂界，中泰证券研究所 图表32：2024年全球各国家或地区建筑涂料市场CR10 来源：涂界，中泰证券研究所 # 3.2 立邦中国业务与增长表现 ■ 立邦控股（Nippon Paint Holdings）创建于1881年，总部位于日本大阪，经过百余年发展，立邦已成为全球第四大涂料生产商、亚洲第一，旗下核心企业包括NIPSEA Group（亚太区业务）、DuluxGroup、Betek Boya等。中国市场是立邦全球最重要的业务板块之一，业务涵盖了建筑涂料、汽车涂料、一般工业涂料等多个领域。截至目前，立邦在中国大陆建有超过74个生产基地，员工数量1.1万余名，经销网点50000多家，销售网点26万+。 ■2024年，立邦中国实现销售收入258.39亿元，同比增长 $6.53\%$ ，占集团总收入比例高达 $33.27\%$ ，继续稳居核心增长极地位。长期来看，立邦中国收入从2018年151.63亿元增至2024年258.39亿元，年复合增长率 $9.29\%$ 此外，建筑涂料是立邦中国的主力业务，2024年，建筑涂料/汽车涂料/工业涂料业务收入分别为217.87/26.64/12.99亿元，同比增长 $+6.21\% / + 5.15\% / + 16.36\%$ ，对应收入占比 $84.32\% /10.31\% /5.03\%$ 图表33：立邦控股旗下核心企业 Partner companies NIPSEA Group Betek Boya Alina Japan Group DuluxGroup cromology Cromology JUB NPT Dunn-Edwards 来源：立邦2025综合报告，立邦年报，中泰证券研究所 AOC 图表34：2018-2025Q1-Q3立邦中国销售收入及同比增速（亿元，%） 来源：立邦2025综合报告，立邦年报，中泰证券研究所 图表35：2018-2024立邦中国分业务收入（亿元） 来源：涂界，立邦中国，中泰证券研究所 ■2018-2020年，立邦中国保持了超过 $15\%$ 的营业利润率，但2021-2022年营业利润率降至个位数（2021年 $9.47\% / 2022$ 年 $7.74\%$ ），主要系原材料价格上涨推升成本占比，叠加坏账准备金计提影响。2023年以来，随着原油价格趋稳、上游产能过剩带动原材料成本回落，盈利环境显著改善，2025Q1-Q3营业利润率已回升至 $14.98\%$ ，接近历史高位。 ■ 立邦中国与三棵树在过去五年整体保持增长态势。营收方面，三棵树自2020年以来收入体量基本维持在立邦的5成左右。利润方面，三棵树2021年经历亏损后逐步恢复，2025Q1-Q3净利润体量已达到立邦的 $27\%$ ，较2020年的 $19\%$ 显著提升，利润追赶速度快于营收。从增速来看，三棵树净利润在2024年同比增长 $91.27\%$ ，2025Q1-Q3继续保持 $80.12\%$ 的高速增长，远超同期立邦中国的增长水平，展现出强劲的盈利弹性与修复能力。整体来看，三棵树正逐步释放成长性，但在规模和盈利能力上与立邦中国仍存在一定差距。 图表36：2018-2025Q1-Q3立邦中国营业利润及营业利润率（亿元，%） 来源：立邦年报，中泰证券研究所 图表37：2020-2025Q1-Q3年立邦中国VS三棵树关键财务指标对比 营业收入(亿元) 单位：亿元 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1-Q3 立邦中国 174 222 231 243 258 180 YOY 6.82% 27.35% 4.25% 4.95% 6.53% -10.11% 三棵树 82 114 113 125 121 94 YOY 37.31% 39.37% -0.79% 10.03% -2.97% 2.69% 三棵树与立邦中国的收入比 立邦中国 100% 100% 100% 100% 100% 100% 三棵树 47% 52% 49% 51% 47% 52% 立邦中国营业利润率和三棵树净利率 立邦中国 16.37% 9.47% 7.74% 12.47% 11.12% 14.98% 三棵树 6.52% -3.47% 2.73% 1.42% 2.59% 7.79% 立邦中国营业利润和三棵树净利润(亿元) 立邦中国 29 21 18 30 29 27 YOY 16.37% 9.47% 7.74% 12.47% 11.12% 6.70% 三棵树 5 (4) 3 2 3 7 YOY 23.55% -183.08% -179.04% -47.33% 91.27% 80.12% 三棵树净利润与立邦中国营业利润比 立邦中国 100% 100% 100% 100% 100% 100% 三棵树 19% -19% 17% 6% 11% 27% 来源：三棵树公告、立邦官网，中泰证券研究所 # 3.2.1 立邦中国业务战略-以品牌优势引领市场 ■ 品牌心智持续强化：立邦中国自进入市场以来，每年持续投入约 $3\%$ 的收入用于品牌与渠道建设，十余年间保持超过 $50\%$ 的品牌“第一提及率”，并通过《梦想改造家》合作、“魔彩”系列及代言人策略，不断强化“美好生活空间”的品牌心智。根据Chnbrand2025年榜单，立邦中国在墙面漆、木器漆和艺术漆品类均多年蝉联第一，充分体现了其长期品牌优势与稳固的消费者认可度。同时，在“第一提及率”和百度搜索份额等指标上，立邦显著领先竞争对手，展现了其在线下心智和线上曝光度的双重优势，并持续巩固了高端、年轻、专业的品牌形象。 IT赋能-优化销售渠道：截至2024年底，立邦中国已在全国建立26万个零售门店并部署2万余台CCM机器，通过推广流行色提升中高端调色产品销量。同时，公司还通过为全生态合作伙伴打造数字智能平台，整合经销、零售与分销网络，实现客户管理、品类优化和订单追踪等全流程的数字化与标准化，进一步提升市场份额。 图表38：Chnbrand中国品牌力指数 来源：Chnbrand，中泰证券研究所 图表 39：立邦品牌的第一提及率与线上搜索份额 来源：立邦2024投资关系报告，中泰证券研究所 图表40：立邦中国的「好邦手」平台 来源：立邦2025综合报告、中泰证券研究所 # 3.2.2 立邦中国：分级市场深耕，“凤凰+OEM”模式全域驱动渠道扩张与业绩增长 ■ 分级市场策略巩固发展优势：立邦中国聚焦核心市场，在零线及一二线城市，拓展新品类分销商，吸引优质伙伴共同发展立邦涂料中国业务；与装修公司合作以拓展家装业务；推动公共装修及商业空间业务（凤凰计划）等策略巩固优势。而在三至六线城市，立邦则重点拓展真石漆、瓷砖胶、防水及浴室和厨房翻新等业务，并提供捆绑安装服务，同时进入未开发地区扩张市场，并通过与经销商紧密合作开发门店以提升市场份额。 “凤凰+OEM双引擎驱动，立邦中国加速渠道下沉与增长”：一方面，立邦中国通过凤凰经销商布局一、二线市场中小型项目机会，其经销商网络从2023年的124家快速扩张至2024年10月的368家，同期销售额实现超 $200\%$ 的同比增长；在三至六线城市，立邦中国通过布局经销商体系（市场端）+本地OEM合作伙伴（供给端）策略，实现了区域销量的显著增长（福建省2024年Q3销量134.2万吨，同比 $+54\%$ ；云南省Q3销量178万吨，同比 $+86\%$ ），并推动了渠道快速拓展（2024年10月凤凰+OEMs数量达7个，全年目标12个，2025年计划新增16个至总数28个）。 图表41：立邦中国专业品类经销商 来源：公司2024年投资者关系报告，中泰证券研究所 图表42：立邦中国“凤凰+OEM”渠道策略 来源：公司2024年投资者关系报告，中泰证券研究所 # 3.2.3 立邦中国：分级市场深耕与全链路业务布局 C端与B端差异化布局：C端产品全价格带覆盖，针对低端市场推出时时丽、美得丽等经济型乳胶漆，通过批发渠道快速放量；在中高端市场，依托“净味”、“抗菌抗病毒”、“净敏”等功能产品，结合专卖店零售和刷新服务塑造价值优势。在B端，立邦于2022年推出六大场景化解决方案，将产品、设计和服务融入公建、工业及老旧小区改造等场景，提供定制化服务。同时，公司实施“涂料+”战略，将产品延伸至砂浆、腻子粉、美缝剂等辅材领域，构建全链路供应体系。 图表43：立邦中国乳胶漆产品体系 产品端 低端 中高端 产品系列 时时丽系列 美得丽系列 净味120系列 五合一系列 全效系列 儿童漆系列 价格（元/L） 18 48 80 160 215 225 产品特点 流通代表产品价格便宜、容易施工，具有高性价比，通过批发快速流入市场成为流量入口 中高端产品聚焦环保健康需求，以专卖店零售及刷新服务为主要销售路径，可有效覆盖各类群体需求 来源：公司2025综合报告，中泰证券研究所 图表44：立邦工程六大场景化解决方案 来源：涂界，中泰证券研究所 # 3.2.4 立邦中国：TUC业务稳居核心，TUB次位支撑 从市场份额走势来看，2021-2024年间立邦中国在TUC端的份额稳步提升，从 $23\%$ 升至 $25\%$ 并保持稳定，体现了零售端渗透力的增强；TUB端则始终维持在 $8\% -9\%$ 的区间，显示其工程业务具备稳固的市场基础。整体来看，公司在零售和工程两端均展现出稳健的竞争力，其中零售端已成为其份额扩张的核心动力。 从收入结构来看，建筑涂料TUC（零售）板块已成为立邦中国的核心支柱，2024年该板块占总收入约 $56\%$ 的份额，并在复杂的市场环境下依然支撑公司保持较高利润率，显示出其强劲的增长潜力和盈利能力。同时，依托多元化的业务组合，即使部分板块受到经济或市场波动的短期影响，公司仍可维持整体的稳健增长，体现出较强的抗风险能力。 图表45：2021-2024年立邦中国按建筑涂料渠道划分的市场份额变化 来源：立邦财报，中泰证券研究所 图表46：立邦中国2024年营收构成 来源：立邦2025综合报告，中泰证券研究所 图表47：立邦中国2024年营业利润率及收入增长率 来源：立邦2025综合报告，中泰证券研究所 # 3.2.5 三棵树B端起步、C端突破，形成双轮驱动格局 面对外资的强势，三棵树选择了“农村包围城市”的差异化竞争策略，深耕三四线及县级市场。这些区域外资覆盖不足，当地消费者对性价比与环保健康更为敏感，为本土品牌的成长提供了土壤。通过建立庞大的经销商网络和覆盖下沉市场的渠道体系，三棵树迅速积累起市场份额和品牌认知。 三棵树在战略选择上率先聚焦TUB工程业务，通过为房地产开发商和市政项目提供大宗涂装材料，迅速积累资本并实现全国化扩张。同时，与大型地产商的合作也为其品牌质量和信誉提供了有力背书，为后续切入TUC零售市场奠定了基础。 ■发展至目前，从财务表现看公司在B端与C端均展现出较强成长性。2022-2024年，三棵树工程墙面漆收入增速分别为 $-8\% / + 10\% / - 13\%$ ，明显优于同期立邦TUB的 $-10\% / - 7\% / - 15\%$ ；在家装业务端，公司收入增速分别为 $+18\% / + 3\% / + 13\%$ ，对比立邦TUC同期 $+12\% / + 13\% / + 6\%$ 的增速水平，公司于2022年、2024年实现增速领先。这表明公司不仅在工程端具备竞争优势，在零售端也实现了份额突破。总体来看，三棵树通过B端起步、C端突破，形成双轮驱动格局，在行业集中度提升背景下具备长期成长潜力。 图表48：三棵树工程墙面漆VS立邦中国TUB收入增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表49：三棵树家装墙面漆VS立邦中国TUC收入增速 来源：公司公告,中泰证券研究所 # 3.3对标宣伟，龙头企业的成长逻辑 北美涂料市场在全球涂料市场中占比约 $20\%$ ，是全球第三大涂料市场，其中美国占据了主要市场份额。从涂料市场结构来看，建筑涂料为北美市场的主要需求，2024年，美国涂料市场总规模达到345亿美元，总销量约13.6亿加仑，其中，建筑涂料按价值口径占比 $47\%$ ，按销量口径占比高达 $59\%$ 。 重涂需求主导，消费属性凸显：在存量住宅增长和二手房销售推动背景下，美国建筑涂料市场重涂需求占比远高于新建建筑涂刷需求，成为建筑涂料主要的下游需求。根据宣伟2024年发布的业绩报告，2024年美国住宅重涂需求占比约 $30 - 35\%$ ，DIY需求占比约 $35 - 40\%$ ，合计超过 $65 - 70\%$ ，成为市场的绝对主力，建筑涂料市场呈现较强消费属性及稳定的需求韧性。 图表50：2024年美国涂料行业主要市场细分（按销量） 来源：ChemQuest Group，中泰证券研究所 图表51：2024年美国涂料行业主要市场细分（按价值） 来源：ChemQuest Group，中泰证券研究所 图表52：2024年美国建筑涂料市场需求占比 来源：宣伟2024年业绩报告，中泰证券研究所 # 3.3.1 美国建筑涂料消费模式演进：专业承包商份额稳步提升 从消费模式来看，美国涂料市场正经历由DIY向专业承包商主导的长期结构性转变。回溯2012—2019年，专业涂装业务占比由 $56\%$ 稳步提升，但受疫情期间居家经济推动，2020年DIY需求一度爆发，专业占比短暂回落。随着2021—2023年商业建筑活动复苏，对冲住宅领域疲软，专业承包商市场份额迅速反弹。从长期趋势看，预计2025年，专业承包商占比将进一步提升至 $64\%$ 。这一趋势的核心驱动力在于人口结构与收入水平的变化：美国人口持续老龄化，2025年人口年龄中位数已达38.5岁，年长群体既是房屋拥有者，也是家装市场的主要消费力量，但由于体力与时间限制，更倾向于将涂装等装修活动交由专业承包商完成。 图表53：美国建筑涂料市场中专业承包商与DIY的比例（2012-2025E） 来源：宣伟2024年业绩报告，中泰证券研究所 图表54：1950-2025年美国人口年龄中位数 来源：Worldometers，中泰证券研究所 # 3.3.2 美国建筑涂料市场由三大主流营销渠道构成 ■当前美国建筑涂料市场主要通过三大渠道实现终端销售，其中直营终端占比约 $56\%$ ，大型零售商占比约 $18\%$ ，独立经销商占比约 $26\%$ 。直营终端主要由如宣伟（Sherwin-Williams）、PPG等涂料生产商控制，服务对象以专业承包商为主，具备较高的产品服务能力与客户黏性，能够更好地满足专业施工需求；大型零售商如家得宝（HomeDepot）、劳氏（Lowe’s）等，面向DIY消费者，凭借渠道广、客流集中、促销资源丰富等优势，在家庭用户中具有较强吸引力；独立经销商则主要包括小型建材零售商或区域性专卖门店，代表企业有BenjaminMoore等，通过灵活布局在社区内建立本地化影响力，兼顾专业与零售市场。 图表55：2024年美国建筑涂料市场需求占比 来源：Wind，PPG公告，宣伟业绩推荐材料，中泰证券研究所 # 3.3.3 宣伟与三棵树：从世界冠军到民族标杆 ■ 宣伟公司(Sherwin-Williams)创建于1866年，是世界上成立最早的专业涂料公司之一。2024年宣伟销售额达231亿美元，全球市场占有率超 $11.41\%$ （唯一一家超 $10\%$ ），美国建筑涂料市占率超 $55\%$ ，并连续6年蝉联全球十大涂料制造商榜首。目前，集团旗下拥有涂料零售集团、消费品牌集团、高性能涂料集团三大业务部门，业务范围覆盖建筑涂料（最大业务板块）、工业涂料、汽车涂料等多个板块，业务遍及全球120多个国家和地区。 相比之下，三棵树自2003年成立以来，实现了业绩的高速成长，公司营收从2015年的15.2亿元增长至2024年的121.1亿元，十年间实现约7倍增长，年复合增长率高达 $25.95\%$ ，展现出远超行业的成长性，具备对标宣伟的长期潜力。经过二十余年的发展，三棵树集团已投资及控股20余家公司，在上海、广州、北京建立三大中心，并在全国布局13大生产基地，成长为中国最大的民族涂料企业。 图表56：宣伟在美国建筑涂料的市占率（%） 来源：公司公告，涂界，Wind，中泰证券研究所 图表57：2015-2024年三棵树营业收入（亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 3.3.4 宣伟外延式并购战略：由本土整合，到全球转型，再到精准补强 ■收并购是宣伟近三十年成长的核心引擎之一，公司通过收购不断补齐产品、渠道与区域短板，逐步构建全渠道覆盖与多元化产品组合，加速行业整合。宣伟的并购战略可分为三个阶段，第一阶段（1990年代-2012年）：处于整合期，通过Pratt&Lambert、Minwax等品牌收购及Duron渠道整合，补齐产品短板、强化门店网络，并在高频小额交易中积累并购与整合能力。第二阶段（2013-2017）：“转型期”，2017年，宣伟以113美元/股的现金收购价收购威士伯，超越PPG登顶全球第一，并由此首次大规模切入工业及包装涂料市场。第三阶段（2018-至今）：并购进入“增强期”，宣伟在完成转型后，开始聚焦欧洲工业涂料，通过收购ICA、Gross&Perthun、西卡欧洲业务等，进一步拓展了在交通运输涂料、工业木器涂料及环保水性涂料等高性能涂料（PCG）领域的布局。 图表58：宣传历史收购情况梳理 时间 涉及公司 业务领域 收购影响 2025 Suvinil 建筑涂料 收购将扩展产品组合,强化渠道渗透 2024 Henkel 金属包装涂料 增强产品系列,扩大生产布局以及更深入的销售和技术支持 2022 SIC 木器涂料 德国企业,在欧洲、亚洲和南美洲设有分支机构,拥有约220名员工,年销售额超过9150万欧元。 2022 Dur-A-Flex 树脂产品 公司拥有高性能无缝地板和墙壁系统,在地板行业拥有超过55年的经验。 2022 Gross & Perthun GmbH 拖拉机涂料 欧洲拖拉机涂料龙头企业。 2022 Sika AG 欧洲工业涂料业务 为宏伟提供相关技术、制造和服务能力 2022 AquaSurTech 乙烯基/PVC建筑产品环保涂料 巩固公司在建筑涂料市场领先地位 2022 ICA 木器涂料 开展欧洲木器漆市场,获取涂料新技术 2021 Tennant Company 室内/外涂料 对高性能涂料业务板块形成补充 2021 SpecialtyPolymers 水性聚合物 扩大公司内部树脂制造能力 2017 Valspar 工业涂料 增强宏伟全球业务竞争力,加快向亚太地区、欧洲、中东及非洲扩张计划 建筑涂料 包装涂料 2013 Comex 建筑涂料 增加区域终端门店数量,提升公司在美国和加拿大的涂料制造、销售能力 2012 普兰纳 汽车漆料 加强中国业务和全球汽车客户服务能力 填缝剂 2012 Geocel 密封剂 加强公司在填缝剂、密封剂、粘合剂的市场地位 粘合剂 2011 Leighs Paints 工业防文涂料 加强公司全球涂料业务布局 2010 Pinturas Condor 工业及汽车修补漆 加强公司在厄瓜多尔的市场地位 2010 BeckerAcroma 工业木器涂料 总部位于斯德克尔摩的Acroma帮助加强公司全球业务开展 2010 Sayerack 工业木器涂料 总部位于意大利的Sayerack帮助加强公司全球业务开展 2009 Altax 木器防护涂料 总部位于波兰的Altax帮助加强公司中欧业务开展 2008 Euronavy 船舶涂料 加强公司全球船舶及防护涂料业务的开展 防护涂料 2008 Inchem 木器涂料 收购Inchem的相关业务子公司帮助公司加强在亚洲地区业务 塑胶涂料 2004 Duron Inc 专业油漆工 加强美国东海岸专业油漆工渠道 Purdy 涂刷工具 获取高端涂刷工具品牌 1996 Pratt & Lambert 建筑涂料 强化高端建筑涂料品牌矩阵 Thompson Minwax 木器漆和密封剂 填补木器漆和密封剂领域的空白 来源：宣伟官网、涂界、中泰证券研究所 # 3.3.5 产品对比：宣伟布局广泛，三棵树深耕细分 ■ 宣伟通过持续创新和收购整合，形成了覆盖建筑、工业、汽车、包装等领域的全产品矩阵。2024年，公司总营收约1,663亿元，其中涂料零售集团（PSG）+消费品牌集团（CBG）合计占比 $70.57\%$ ，主要覆盖建筑涂料市场；高性能涂料集团（PCG）占比约 $29.43\%$ ，主要涵盖汽车涂料、防腐涂料、船舶涂料及工业应用。凭借持续并购（如2017年收购威士伯），宣伟已在全球构建起完整的建筑与工业涂料供应能力，建筑涂料仍是其核心（占比超 $60\%$ ），同时保持工业涂料约 $30\%$ 的稳定规模，实现业务均衡发展。 三棵树的产品体系以建筑墙面漆为核心，逐步延伸至防水、地坪、木器、保温及辅材。根据公司数据，2014-2019年间工程漆收入快速提升，占比最高接近 $50\%$ ，长期作为公司增长主引擎，家装漆的销售占比则在2020年降至 $13\%$ 。随后，房地产下行，公司开始推动零售端回暖，家装漆的收入比重在“马上住”、艺术漆、仿石漆等零售新业态的带动下逐步回升，2024年已达 $25\%$ 。整体来看，2024年公司建筑墙面漆（工程+家装墙面漆）收入占比约 $58\%$ ，三棵树通过打造“七位一体”产品矩阵，强化零售端的社区店网络，推动产品收入结构趋向均衡。 图表59：2015-2024年宣伟三大业务部收入占比 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 图表60：2014-2024年三棵树各产品收入占比 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所备注：2019年公司新增防水卷材类别、2024年公司将家装木器漆、工业木器漆、胶黏剂等品类重分类至基材与辅材类别 # 3.3.6全渠道布局构筑核心竞争优势—宣伟强大的直营店网络 ■ 宣伟在20世纪首次创立了直营店模式，截至2024年，宣伟全球直营门店数量已达4773家，其中美国占比超 $90\%$ ，达到4428家，实现“平均每50英里一家”的高密度覆盖。直营门店不仅销售产品，更为专业承包商和建筑客户提供色彩咨询、快速调色、工地直送及信用账户等服务，极大增强客户黏性。从宣伟目前渠道结构来看，直营门店占比 $80\%$ 以上，是公司难以被复制的护城河。 图表61：宣伟北美渠道布局（截至2024年底） 来源：宣伟2024年业绩报告、中泰证券研究所 图表62：宣传直营网点数量变化 来源：彭博、涂界、中泰证券研究所 # 3.3.7三棵树的渠道布局—经销为主，直销为辅 三棵树现有的营销渠道模式主要分为经销与直销两大类。在零售端，公司主要依托经销商体系销售家装漆（墙面漆、木器漆），通过“社区店+马上住”模式不断强化服务触点，满足存量房翻新和个性化消费需求；在工程端，受房地产行业下行和地产客户回款风险加大的影响，公司自2022年起主动收缩大B直销业务，转而强调以小B端经销商配合为主，目的是降低风险、提升现金流安全性。截至2025上半年，公司直销业务占比由2022年的 $21\%$ 逐步收缩至 $13\%$ ，经销占比从 $79\%$ 拓展至 $87\%$ 。 图表63：三棵树经销与直销业务收入占比(2013-2025H1) 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 图表64：直销/经销收入增速情况 $(\%)$ 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 # 3.4品牌力阶梯式跃升：从流量追赶到价值领跑 在品牌战略层面，三棵树采取“高举高打”的打法，早期通过与神舟飞船、北京冬奥等国家级项目合作，迅速建立起技术和品质公信力。随后，公司通过签约谷爱凌等顶级运动员、联手故宫等文化IP，进一步提升品牌影响力，完成了从技术背书到高端国货的跃升。 在渠道与传播上，公司积极布局新媒体，发布《中国家装色彩趋势报告》，并借助直播、短视频以及小红书、抖音等平台，构建生活方式化场景，强化年轻消费群体心智，推动品牌向“空间美学顾问”转型。 图表65：三棵树绿色产品助力张家口冬奥村工程 来源：中国涂料工业协会、中泰证券研究所 图表66：三棵树与“故宫宫廷文化联名” 来源：央视网、中泰证券研究所 图表67：三棵树xWGSN联合发布《2026中国色彩趋势》 来源：WGSNChina公众号，中泰证券研究所 ■ 品牌影响力在消费者购买决策中占据关键地位。三棵树以“健康、自然、美好”为品牌理念，通过持续营销和品牌建设，品牌影响力实现了跨越式提升。 通过截取近五年的涂料品牌百度指数和抖音指数分析发现，三棵树的整体搜索指数水平与立邦和多乐士相比经历了基本持平（2020-2022）、逐渐赶超（2022-2023）、稳居第一（2023-2025）三个阶段。整体来看，三棵树在三者中长期处于领先位置，特别是2022年以后，其热度逐渐稳定在高位，形成趋势性优势。三棵树品牌势能明显提升，通过连续热点营销（冬奥、国货、联名合作等），逐渐在消费者心智中实现了对立邦的超越。 ■ 2025年，世界品牌实验室《中国500最具价值品牌》显示，三棵树、巴德士、北新涂料合计品牌价值首次突破千亿元。其中，三棵树以562.21亿元位列第215位，同比提升60.23亿元、排名上升4位，连续19年入榜，并已15年蝉联中国涂料行业第一。 图表68：2020/01/01-2025/07/20涂料品牌百度/抖音指数 来源：百度指数，巨量算数，中泰证券研究所 图表 69：2025 中国 500 最具价值品牌发布会 来源：中国建筑防水杂志社，中泰证券研究所 # 3.5积极拓展海外市场，推动中国漆走向世界 三棵树在全球化战略的推动下，积极拓展海外市场，并通过绿色建材和可持续发展技术在国际市场上取得了显著成就。公司自2018年起响应“一带一路”倡议，持续扩展国际市场，尤其是在中东、东南亚和非洲等地区。2024年，三棵树在多个国际平台上亮相。公司在柬埔寨国际建筑博览会上展示了其“七位一体”绿色建材解决方案，涵盖涂料、防水、保温等多个领域，获得了国际客户的高度评价。此外，公司还参与了国际工程供应链发展大会，展示了其在全球绿色建筑和供应链管理方面的战略布局，特别是公司在马尔代夫社会住房、柬埔寨国家体育馆、肯尼亚环球贸易中心等项目中的经验，突显了其在国际工程中的深度参与。2025年，三棵树进一步加速了其国际化进程，参加了沙特利雅得五大行业展，展示了公司专为中东市场设计的绿色环保产品，特别是耐候性强的外墙涂料和低VOC排放的环保材料，成功吸引了大量当地建筑商的关注，展现了公司深耕中东市场的决心和实力。此外，三棵树还受邀出席了2025年世界涂料峰会，与全球涂料行业高层共同探讨行业发展趋势，进一步巩固了其在全球涂料行业中的影响力。在行业成就方面，三棵树荣获了2024年亚洲涂料峰会上的“亚洲涂料发展杰出贡献奖”，表彰其在推动绿色建材行业可持续发展方面的卓越贡献。此外，公司凭借绿色创新技术，成功跻身2024年全球建筑涂料品牌前十，成为唯一入榜的中国品牌，进一步巩固了其在国际市场的领导地位。展望未来，三棵树将继续深化国际化布局，推动全球绿色建筑标准的普及与应用，致力于实现“树立天地，绿满世界”的宏伟愿景。 图表70：巴黎世锦赛中国国家自行车队-三棵树绘制“麒麟头盔” 来源：三棵树官网，中泰证券研究所 图表71：荣获“亚洲涂料发展杰出贡献奖” 来源：三棵树官网，中泰证券研究所 # 四、盈利预测&估值 # 4.1预测关键假设 ■公司正从战略转型期迈入经营提质期，盈利能力的持续改善将是核心看点。公司通过主动的战略聚焦，正成功实现从规模增长向量质齐升的关键转变。一方面，公司在渠道端展现出清晰的战略定力。工程渠道以“稳”为主；同时集中资源“发力”零售渠道，主动提升高毛利业务的收入占比，为整体盈利能力的提升奠定了坚实的基础。另一方面，公司在产品结构和内部管理上持续优化。产品端主动收缩盈利能力较弱的防水卷材，重点发力协同性强的基辅材，进一步改善利润结构。同时，费用管控的持续增效和减值压力的逐步减轻，共同保障了利润的有效释放。 家装墙面漆：25H1销量同比 $+5.44\%$ ，价格同比 $+2.84\%$ ，涨价对产品毛利率提升会有所帮助，因此假设25年公司家装墙面漆销量同比 $+8\%$ ，单价同比持平，毛利率 $50\%$ 。展望26-27年，公司持续发力零售业务，销量有望实现同比 $10\%$ 的增长，规模效应进一步显现，毛利率有望进一步提升。 ■ 工程墙面漆：结合25H1销量及价格变化，假设25年工程墙面漆销量同比 $+7\%$ ，单价同比 $-8\%$ ，毛利率 $33\%$ 。展望26-27年，房地产竣工仍有压力带来工程市场需求不足，但公司作为行业龙头仍有较强竞争力，可以对冲行业下行压力，因此预计销量和单价同比持平，内部持续降本增效下毛利率同比逐步提升。 ■ 基辅材：25H1收入同比 $+10\%$ ，假设全年同比 $+11\%$ 。基辅材涉及品类多，市场空间远大于建筑涂料，公司当前收入体量仍较小，展望26-27年有望维持 $10\%$ 的收入增速，毛利率跟随体量增长同步提升。 ■ 防水卷材：结合25H1表现25年全年量价因需求不足竞争加剧承压，展望26-27年，地产新开工基数已较低，进一步向下空间有限，与新开工密切相关的防水卷材行业下行压力有望边际收窄。 ■ 装饰施工：公司过去几年因业务转型该业务持续萎缩，当前收入体量已较小，同比下滑预计持续收窄。 ■基于以上分析，我们假设家装墙面漆2025-2027年实现收入32.05亿元、35.25亿元、38.78亿元，同比 $+8.0\%$ 、 $+10.0\%$ 、 $+10.0\%$ ；工程墙面漆实现收入40.20亿元、40.20亿元、40.20亿元，同比 $-1.6\%$ 、 $+0.0\%$ 、 $+0.0\%$ ；基材与辅材实现收入36.29亿元、39.92亿元、43.91亿元，同比 $+11.0\%$ 、 $+10.0\%$ 、 $+10.0\%$ ；防水卷材实现收入9.40亿元、8.46亿元、8.88亿元，同比 $-28.8\%$ 、 $-10.0\%$ 、 $+5.0\%$ ；装饰施工实现收入2.08亿元、1.87亿元、1.87亿元，同比 $-20.0\%$ 、 $-10.0\%$ 、 $+0.0\%$ 。 图表72：公司2025-2027盈利预测（单位：万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 家装墙面漆 万元 256,549 263,174 296,734 320,473 352,520 387,772 yoy % 2.58% 12.75% 8.00% 10.00% 10.00% 成本 万元 143,800 137,665 157,441 160,237 169,210 182,253 毛利率 % 43.95% 47.69% 46.94% 50.00% 52.00% 53.00% 销量 吨 420,869 434,559 489,547 528,711 581,582 639,740 yoy % 3.25% 12.65% 8.00% 10.00% 10.00% 单价 元/吨 6,096 6,056 6,061 6,061 6,061 6,061 yoy % -0.65% 0.09% 0.00% 0.00% 0.00% 工程墙面漆 万元 426,918 467,574 408,410 402,039 402,039 402,039 yoy % 9.52% -12.65% -1.56% 0.00% 0.00% 成本 万元 275,164 289,312 273,916 269,366 265,346 265,346 毛利率 % 35.55% 38.12% 32.93% 33.00% 34.00% 34.00% 销量 吨 964,334 1,185,010 1,159,326 1,240,479 1,240,479 1,240,479 yoy % 22.88% -2.17% 7.00% 0.00% 0.00% 单价 元/吨 4,427 3,946 3,523 3,241 3,241 3,241 yoy % -10.87% -10.72% -8.00% 0.00% 0.00% 基材与辅材(新) 万元 322,870 326,906 362,865 399,152 439,067 yoy % 1.25% 11.00% 10.00% 10.00% 成本 万元 263,296 265,218 294,392 319,322 351,254 毛利率 % 18.45% 18.87% 18.87% 20.00% 20.00% 防水卷材 万元 99,026 125,673 131,892 93,973 84,576 88,805 yoy % 26.91% 4.95% -28.75% -10.00% 5.00% 成本 万元 85,239 106,512 113,202 75,179 67,661 71,044 毛利率 % 13.92% 15.25% 14.17% 20.00% 20.00% 20.00% 销量 平方米 63,091,699 82,073,005 90,836,081 68,127,061 61,314,355 64,380,072 yoy % 30.09% 10.68% -25.00% -10.00% 5.00% 单价 元/平方米 16 15 15 14 14 14 yoy % -2.44% -5.18% -5.00% 0.00% 0.00% 装饰施工 万元 72,496 43,921 26,000 20,800 18,720 18,720 yoy % -39.42% -40.80% -20.00% -10.00% 0.00% 成本 万元 70,922 39,827 26,701 18,720 16,848 16,848 毛利率 % 2.17% 9.32% -2.70% 10.00% 10.00% 10.00% 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 4.2盈利预测及投资建议 ■我们选取门窗五金龙头坚朗五金、家具五金行业代表企业悍高集团、定制行业龙头欧派家居、防水涂料龙头东方雨虹以及装修管材龙头伟星新材作为可比公司。可比公司2025-2027年平均PE分别为40.0/25.3/19.3，PEG分别为6.6/0.9/0.9。公司为建筑涂料行业头部企业，已处于多品类+服务的第3阶段，与立邦中国之间的差距正逐渐缩小。渠道端公司持续推进从地产集采向小B经销与C端零售转型，并在此基础上全面发力马上住/美丽乡村/艺术漆，依托“七位一体”产品解决方案提升单客价值、增强终端黏性。产品端公司以建筑涂料为依托加快推进基辅材业务，并逐步涉足工业涂料领域，增加下游应用场景。基于公司当前仍具备较强的成长性，2025年PEG低于可比公司均值，维持公司“增持”评级。 图表73：可比公司估值对比 证券简称 证券代码 收盘价 (元) 总市值 (亿元) 归母净利润（亿元） PE PEG 25E 26E 27E 25E 26E 27E 25E 26E 27E 三棵树 603737.SH 44.73 330 9.20 11.52 13.55 35.88 28.65 24.36 0.20 1.13 1.38 可比公司 坚朗五金 002791.SZ 21.72 77 0.93 1.78 2.57 83.02 43.16 29.90 28.82 0.47 0.67 悍高集团 001221.SZ 58.56 234 7.10 9.10 11.60 32.99 25.73 20.19 0.98 0.91 0.74 欧派家居 603833.SH 55.54 338 24.94 26.77 28.83 13.57 12.64 11.73 (3.34) 1.72 1.52 东方雨虹 002271.SZ 14.28 341 11.20 17.24 22.39 30.46 19.78 15.24 0.03 0.37 0.51 伟星新材 002372.SZ 10.47 167 8.76 9.90 11.10 19.02 16.83 15.01 (2.37) 1.29 1.24 平均值 40.0 25.3 19.3 6.6 0.9 0.9 来源：Wind，中泰证券研究所；股价获取日期20260113 # 风险提示 ■ 房地产回落风险。2024年9月地产刺激政策效果减弱，若增量政策迟迟不落地，工程涂料市场压力难缓解。 原材料价格波动风险。2022年起，涂料行业受双重压力影响：一方面，原材料价格持续下行，使涂料产品定价失去成本支撑；另一方面，叠加地产需求偏弱拖累工程涂料需求，行业订单承压。行业价格竞争态势不断升级，上市公司产品价格已连续多季度下滑。若竞争进一步升级，公司产品价格将面临更大下行压力，直接压缩盈利空间，影响整体盈利能力。 ■ 经销商开拓及管理风险。公司近年来加速推进经销商渠道扩张，但涂料行业经销商资源竞争激烈，若渠道开拓进度不及预期，将直接影响公司收入增长目标实现。同时，庞大的经销商网络对公司供应链支撑、终端服务能力及渠道管控水平提出较高要求：若对经销商的服务支持不到位，或因产品价格竞争、成本上升导致经销商盈利空间收窄，可能引发经销商积极性下降甚至流失，进而对公司市场份额及业绩稳定性造成不利影响。 ■ 研报信息更新不及时风险 市场规模测算偏差风险。 第三方数据失真风险。 调研数据偏差风险。 盈利预测表 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 1,691 1,741 1,792 1,903 应收票据 15 16 16 17 应收账款 3,235 3,069 2,901 2,851 预付账款 90 87 89 94 存货 730 711 722 763 合同资产 279 287 296 314 其他流动资产 1,001 1,030 1,060 1,126 流动资产合计 6,761 6,654 6,580 6,755 其他长期投资 0 0 0 0 长期股权投资 22 22 22 22 固定资产 4,617 4,595 4,635 4,731 在建工程 386 486 486 386 无形资产 467 430 398 368 其他非流动资产 1,739 1,745 1,749 1,753 非流动资产合计 7,232 7,279 7,290 7,261 资产合计 13,993 13,933 13,870 14,016 短期借款 2,313 2,138 1,693 943 应付票据 1,968 1,661 1,518 1,578 应付账款 3,510 3,322 2,952 2,675 预收款项 0 0 0 0 合同负债 235 224 231 245 其他应付款 242 242 242 242 一年内到期的非流动负债 506 506 506 506 其他流动负债 544 535 540 550 流动负债合计 9,318 8,629 7,681 6,739 长期借款 1,285 1,185 1,085 985 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 418 418 418 418 非流动负债合计 1,704 1,604 1,504 1,404 负债合计 11,022 10,233 9,185 8,143 归属母公司所有者权益 2,686 3,432 4,415 5,601 少数股东权益 285 268 270 272 所有者权益合计 2,971 3,700 4,685 5,873 负债和股东权益 13,993 13,933 13,870 14,016 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 1,009 1,138 1,368 1,684 现金收益 938 1,508 1,748 1,946 存货影响 19 19 -11 -41 经营性应收影响 423 222 207 83 经营性应付影响 -643 -495 -514 -217 其他影响 273 -115 -62 -87 投资活动现金流 -1,085 -524 -487 -446 资本支出 -421 -524 -486 -447 股权投资 -22 0 0 0 其他长期资产变化 -642 0 -1 1 融资活动现金流 85 -565 -830 -1,127 借款增加 555 -275 -546 -850 股利及利息支付 -283 -612 -725 -793 股东融资 100 0 0 0 其他影响 -287 322 441 516 利润表 单位：百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 12,105 12,458 12,827 13,621 营业成本 8,522 8,306 8,433 8,916 税金及附加 97 100 103 109 销售费用 1,965 1,866 1,905 1,950 管理费用 700 684 693 708 研发费用 285 265 266 270 财务费用 161 122 115 109 信用减值损失 -326 -203 -100 -100 资产减值损失 -23 -54 -40 -40 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资收益 4 7 3 5 其他收益 260 249 249 249 营业利润 276 1,107 1,417 1,662 营业外收入 9 9 7 9 营业外支出 23 18 20 20 利润总额 262 1,098 1,404 1,651 所得税 -51 195 250 294 净利润 313 903 1,154 1,357 少数股东损益 -19 -17 2 2 归属母公司净利润 332 920 1,152 1,355 NOPLAT 506 1,003 1,249 1,446 EPS（摊薄） 0.45 1.25 1.56 1.84 主要财务比率 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入增长率 -3.0% 2.9% 3.0% 6.2% EBIT 增长率 16.2% 188.1% 24.6% 15.8% 归母公司净利润增长率 91.3% 177.1% 25.3% 17.6% 获利能力 毛利率 29.6% 33.3% 34.3% 34.5% 净利率 2.6% 7.2% 9.0% 10.0% ROE 11.2% 24.9% 24.6% 23.1% ROIC 7.6% 19.8% 23.0% 25.4% 偿债能力 资产负债率 78.8% 73.4% 66.2% 58.1% 债务权益比 152.2% 114.8% 79.0% 48.6% 流动比率 0.7 0.8 0.9 1.0 速动比率 0.6 0.7 0.8 0.9 营运能力 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 1.0 应收账款周转天数 101 91 84 76 应付账款周转天数 151 148 134 114 存货周转天数 31 31 31 30 每股指标（元） 每股收益 0.45 1.25 1.56 1.84 每股经营现金流 1.37 1.54 1.85 2.28 每股净资产 3.64 4.65 5.98 7.59 估值比率 P/E 99 36 29 24 P/B 12 10 7 6 EV/EBITDA 47 25 21 19 来源：WIND，中泰证券研究所 投资评级说明 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 -10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 -10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 # 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发